Анализ состояния государственного долга Российской Федерации

Содержание

Введение                                                                                                                                         3

Глава I. Финансовая характеристика государственного долга             6

1.1. Понятие и финансовая сущность государственного долга                                      6

1.2. История российского государственного долга                                                           17

1.3. Управление государственной задолженностью. Мировой опыт                             32

Глава II. Концепции управления внешним долгом  РФ                                 44

2.1. Конверсии государственных долговых обязательств                                               44

2.2. Взаимодействие долга с развитием экономики                                                          52

Глава 3. Анализ государственного долга на перспективу                         59

3.1. Финансовое планирование государственного долга и способы оптимизации   59

3.2.  Основные методы решения проблемы внешнего долга России                              63

Заключение                                                                                                                                 82

Список литературы                                                                                                                87

Введение

В соответствии с Бюджетным кодексом РФ, государственным долгом Российской Федерации являются долговые обязательства Российской Федерации перед физическими и юридическими лицами, иностранными государствами, международными организациями и иными субъектами международного права, включая обязательства по государственным гарантиям, предоставленным Российской Федерацией. Государственный долг Российской Федерации полностью и без условий обеспечивается всем находящимся в федеральной собственности имуществом, составляющим государственную казну.

Федеральные органы государственной власти используют все полномочия по формированию доходов федерального бюджета для погашения долговых обязательств Российской Федерации и обслуживания государственного долга Российской Федерации.

Долговые обязательства Российской Федерации могут существовать в форме:

-   кредитных соглашений и договоров, заключенных от имени Российской Федерации, как заемщика, с кредитными организациями, иностранными государствами и международными финансовыми организациями;

-   государственных займов, осуществленных путем выпуска ценных бумаг от имени Российской Федерации;

-   договоров и соглашений о получении Российской Федерацией бюджетных ссуд и бюджетных кредитов от бюджетов других уровней бюджетной системы Российской Федерации;

-   договоров о предоставлении Российской Федерацией государственных гарантий;

-   соглашений и договоров, в том числе международных, заключенных от имени Российской Федерации, о пролонгации и реструктуризации долговых обязательств Российской Федерации прошлых лет.

Долговые обязательства Российской Федерации могут быть краткосрочными (до одного года), среднесрочными (свыше одного года до пяти лет) и долгосрочными (свыше пяти лет до 30 лет). Долговые обязательства Российской Федерации погашаются в сроки, которые определяются конкретными условиями займа и не могут превышать 30 лет.

В объем государственного внутреннего долга Российской Федерации включаются:

-   основная номинальная сумма долга по государственным ценным бумагам Российской Федерации;

-   объем основного долга по кредитам, полученным Российской Федерацией;

-   объем основного долга по бюджетным ссудам и бюджетным кредитам, полученным Российской Федерацией от бюджетов других уровней;

-   объем обязательств по государственным гарантиям, предоставленным Российской Федерацией.

В объем государственного внешнего долга Российской Федерации включаются:

-   объем обязательств по государственным гарантиям, предоставленным Российской Федерацией;

-   объем основного долга по полученным Российской Федерацией кредитам правительств иностранных государств, кредитных организаций, фирм и международных финансовых организаций.

Целью настоящей работы является анализ состояния государственного долга Российской Федерации и его влияния на состояние экономики. В настоящей работе предпринята попытка шире взглянуть на названную проблему с целью выйти за рамки исключительно макроэкономического анализа. Последний должен стать основой для постановки задачи структурирования и классификации государственного долга, что, в свою очередь, позволит правильно построить единую систему управления государственными пассивами. При подобном подходе чисто экономические задачи тесно переплетаются с задачами теории управления и финансового права.

Глава I. Финансовая характеристика
государственного долга

1.1. Понятие и финансовая сущность государственного долга

Государственный долг возникает в определенные моменты функционирования государства, когда его расходы начинают превышать доходы, когда бюджетный дефицит становится хроническим явлением, а его покрытие осуществляется не эмиссионными методами, а государственными заимствованиями.

Государственный долг – сумма задолженности по выпущенным и непогашенным займам, полученным кредитам, включая начисленные по ним проценты и выданные государственные гарантии [4].

В статье 97 Бюджетного кодекса РФ [2] указано, что «государственным долгом РФ являются долговые обязательства РФ перед физическими и юридическими лицами, иностранными государствами, международными организациями и иными субъектами международного права».

Все имущество РФ, которое составляет государственную казну, служит для обеспечения государственного долга России.

В состав государственного долга РФ входят долговые обязательства. Долговые обязательства – это сложная категория, отличающаяся:

-   по форме образования и обслуживания;

-   по объектам долговых отношений;

-   по срокам обязательств.

Согласно статье 98 Бюджетного кодекса основные формы долговых обязательств  следующие:

-   кредитные соглашения и договоры, заключенные от имени РФ с кредитными организациями, иностранными государствами и международными финансовыми организациями;

-   государственные  ценные бумаги, выпускаемые от имени РФ;

-   договоры о предоставлении государственных гарантий РФ, договоры поручительства РФ по обеспечению исполнения обязательств третьими лицами;

-   переоформленные долговые обязательства третьих лиц в государственный долг РФ на основе принятых федеральных законов;

-   соглашения и договоры, в том числе международные, заключенные от имени РФ, о пролонгации и реструктуризации долговых обязательств прошлых лет [7].

Государственный долг - одна из ключевых проблем российской экономики. То или иное состояние этой проблемы оказывает непосредственное влияние как на темпы экономического роста в стране в целом, так и на направление бюджетной и финансовой политики в частности.

Сложность объекта требует выработки определенного подхода к классификации состава долга, при этом возможно использование двух подходов: во-первых, использование бюджетной классификации и, во-вторых, использование укрупненных долговых статей, близких по функциональному назначению, и в этом случае преобладают институциональные признаки долговых статей.

Основополагающим для всех классификаций долга является деление его на внешний и внутренний долг.

В соответствии с рекомендациями Международного валютного фонда в качестве внутреннего долга рассматриваются долговые обязательства органов государственного управления, выраженные как в национальной, так и в иностранной валюте, держателями которых являются резиденты. Практически факт отнесения владельцев долговых обязательств к резидентам или нерезидентам имеет первостепенное значение при определении структуры государственного долга.

Отнесение  вновь возникающей задолженности Российской Федерации на государственный  внутренний или внешний долг происходит в зависимости от влияния операции по привлечению заемных средств на платежный баланс Российской Федерации вне зависимости от валюты возникающих обязательств. Отнесение государственных гарантий на внутренний или внешний долг происходит в зависимости от влияния возможных выплат Российской Федерации, наступающих при неисполнении гарантированного обязательства, на платежный баланс Российской Федерации.

Данная ключевая классификация на практике дополняется еще рядом классификационных схем, к которым относятся:

-   классификация долга по типу кредитора (держателя долгового обязательства)

-   по типу долгового обязательства.

Классификация государственного долга по типу кредитора играет важную роль при анализе государственной задолженности на функционирование всей экономики и ее отдельных сегментов. Так, при распространении операций с государственными  долговыми обязательствами на вторичном финансовом рынке их распределение по категориям владельцев определяется как спецификой государственного заимствования, так и условиями функционирования кредитно-банковской системы (спрос на банковские ссуды, величина резервов банков, портфель государственных ценных бумаг).

Принципиальная классификация государственного долга по типу кредитора имеет следующий вид:

-   внутренний долг (органам кредитно-денежного регулирования, коммерческим банкам, другим членам государственного сектора, прочим финансовым учреждениям);

-   внешний вид (международным организациям, органам управления зарубежных государств, прочая внешняя задолженность, включая банковские ссуды и авансы, кредиты поставщиков).

Классификация долга по типу долгового обязательства имеет важное значение, так как она выявляет типы долговых активов и характеризует типы активов, которыми располагают кредиторы:

-   внутренний долг (долгосрочные облигации, краткосрочные облигации и векселя, долгосрочные ссуды и векселя, не отнесенные к другим категориям);

-   внешний долг (аналогично перечню статей внутреннего долга)

Для национального банка первостепенное значение приобретает деление государственного долга на рублевую и валютную составляющие, а для Правительства крайне важно четко контролировать связь государственного долга с бюджетным дефицитом и источниками его покрытия.

Величина государственного долга в национальной части внешней задолженности зависит от динамики обменного курса. Если в период между датами определения величин курс изменился, то переоценка суммы внешнего долга, выраженного в иностранной валюте, в рубли служит одним из факторов изменения общей величины государственного долга.

Это особенно важно в связи с тем, что структурно государственный долг складывается из двух частей: основной долг и непогашенный долг, включающий кроме основного еще и проценты  на долговые суммы. К этому надо добавить, что государственный долг – это не только объем заимствований государственных органов, но и долги внебюджетных фондов всех уровней государственного управления.

Таким образом, государственными внешними заимствованиями Российской Федерации являются привлекаемые из иностранных источников (иностранных государств, их юридических лиц и международных организаций) кредиты (займы), по которым возникают государственные финансовые обязательства Российской Федерации как заемщика финансовых средств или гаранта погашения таких кредитов (займов) другими заемщиками. Государственные внешние заимствования Российской Федерации формируют государственный внешний долг Российской Федерации.

Государственный долг Российской Федерации состоит из долга бывшей Российской Империи в части, принятой на себя Российской Федерацией, долга бывшего СССР в части, принятой на себя Российской Федерацией, и вновь возникшей задолженности Российской Федерации.

Включение в состав государственного долга Российской Федерации отдельных видов долговых обязательств бывшей Российской Империи и определение настоящей стоимости указанных обязательств осуществляется путем принятия соответствующего федерального конституционного закона.

Долговые обязательства бывшего СССР в части, принятой на себя РФ, и выраженные в иностранной валюте или в инвалютных рублях, составляют государственный долг типа А.

Долговые обязательства бывшего СССР в части, принятой на себя РФ, и выраженные в рублях, составляют государственный долг типа Б.

Вновь возникающая в порядке и при условиях, определяемых федеральными законами, задолженность Российской Федерации, связанная с восстановлением и защитой сбережений граждан Российской Федерации, составляет государственный долг типа М.

Российская формула государственного долга имеет следующий вид:

Госдолг РФ = Госдолг СССР + Моральный долг + Кредиты,          (1.1)

Госдолг РФ = (А + Б) + М + К.                                                             (1.2)

Под моральным долгом понимается вновь возникающая в соответствии с федеральными законами задолженность Российской Федерации, связанная с восстановлением гарантированных сбережений граждан (тип М), под кредитами – прочая вновь возникающая задолженность РФ (тип К).

Государственный долг типа К формируют займы, служащие источниками финансирования дефицита федерального бюджета:

Дефицит = Прирост государственного долга типа К                  (1.3)       

Возникновение государственного долга СССР обусловлено скрытыми дефицитами союзного бюджета. Основной чертой данного типа долга является его частичная неурегулированность [8].

Бюджетный дефицит - превышение расходов бюджета над его доходами - это финансовое явление, с которым в те или иные периоды своей истории неизбежно сталкивались все государства мира. Бесспорно, бюджетный дефицит - нежелательное для государства явление: его финансирование на основе денежной эмиссии гарантированно ведет к инфляции, с помощью не эмиссионных средств - к росту государственного долга. Тем не менее, бюджетный дефицит нельзя однозначно относить к разряду чрезвычайных, катастрофических событий, так как различным может быть качество, природа дефицита. Он может быть связан с необходимостью осуществления крупных государственных вложений в развитие экономики, и тогда дефицит не является отражением кризисного течения общественных процессов, а скорее становится следствием стремления государства обеспечить прогрессивные сдвиги в структуре общественного воспроизводства. Проблема бюджетного дефицита и вытекающая из нее проблема государственного долга чрезвычайно важны для сегодняшней России.

Стоимость обслуживания задолженности государства зависит от многих факторов, основными из которых являются:

-   размер бюджетного дефицита;

-   величина государственного долга;

-   доходность государственных ценных бумаг;

-   сроки заимствований.

Факторный анализ величины расходов по обслуживанию государственного долга следует начать с бюджетного дефицита, который является первопричиной возникновения и увеличения этих расходов.

Бюджетный дефицит представляет собой разницу между государственными расходами и доходами. Количественная оценка бюджетного дефицита и государственного долга объективно усложняется следующими факторами:

-   при оценке величины государственных расходов не учитывается амортизация  в государственном секторе экономики, что приводит к объективному завышению размеров бюджетного дефицита и государственного долга;

-   важная статья государственных расходов – обслуживание задолженности, т.е. выплата процентов по ней и постепенное погашение основной суммы долга (амортизация долга).

Государственные расходы должны включать только реальный процент по государственному долгу, равный RrD, а не номинальный процент, равный RnD, где D – величина государственного долга, Rr – реальная ставка процента, Rn – номинальная ставка процента. Объявленный в отчетах официальный бюджетный дефицит часто завышается. Завышение бюджетного дефицита связано с завышением величины государственных расходов за счет инфляционных процентных выплат по долгу. Могут возникнуть ситуации, когда номинальный дефицит госбюджета и номинальный долг растут, а реальный дефицит и долг снижаются, что затрудняет оценку эффективности бюджетно-налоговой политики правительства. Поэтому при измерении бюджетного дефицита необходима поправка на инфляцию:

Реальный                     Номинальный         Величина               Темп

дефицит           =       дефицит            -    госдолга         *     инфляции   (1.4)

госбюджета             госбюджета           на начало года

-   при оценках дефицита государственного бюджета на макроуровне не учитывается состояние местных бюджетов, которые могут иметь излишки;

-   наряду с измеряемым дефицитом госбюджета как в индустриальных, так и в переходных экономиках, существует его скрытый дефицит, обусловленный квазифискальной (квазибюджетной) деятельностью Центрального банка, а также государственных предприятий и коммерческих банков [5].

Скрытый дефицит бюджета занижает величину фактического бюджетного дефицита и государственного долга, что очень часто делается целенаправленно (например, перед выборами), а также в рамках «жесткого» курса правительства на ежегодно сбалансированный бюджет. В экономической теории принято различать фактический, структурный и циклический дефициты государственного бюджета.

Структурный дефицит – разность между доходами и расходами бюджета при объеме выпуска равном потенциальному. Наличие такого дефицита свидетельствует или о заниженности общей налоговой ставки, или о завышенных расходах государства.

Циклический дефицит возникает при циклических спадах экономики, когда объем выпуска меньше потенциального, и устраняется при циклическом подъеме. Он есть разность между фактическим и структурным дефицитом.

Для покрытия бюджетного дефицита могут использовать следующие источники:

-   кредитно-денежная эмиссия (монетизация бюджетного дефицита);

-   доходы от выпуска государственных ценных бумаг и операций с ними;

-   кредиты международных финансовых организаций, иностранных правительств, банков и фирм;

-   доходы от приватизации государственного имущества и другие;

-   увеличение налоговой ставки [6].

Как уже отмечалось выше, бюджетный дефицит приводит к накоплению государственного долга.

Для оценки фактической величины государственного долга используются относительные показатели задолженности:

1. Долг/ВНП; Долг/Экспорт товаров и услуг - показатели запаса, характеризующие бремя долга в более долгом периоде, т.е. степень зависимости национальной экономики от прошлого притока иностранного капитала.

2. Сумма обслуживания долга/ВНП; Сумма обслуживания долга/Экспорт товаров и услуг – показатели потока: чем они выше, тем в более активной краткосрочной корректировке нуждается внешнеторговая и валютная политика в целях уравновешивания платежного баланса (особенно если велика доля внешнего долга).

Основными причинами устойчивого роста государственного долга, а также бюджетного дефицита являются:

-   увеличение государственных расходов в военное время или периоды других социальных конфликтов. Долговое финансирование бюджетного дефицита позволяет в краткосрочном периоде ослабить инфляционное напряжение, избежав увеличения денежной массы, и не прибегать к ужесточению налогообложения;

-   циклические спады и «встроенные стабилизаторы» экономики;

-   сокращение налогов в целях стимулирования экономики (без соответствующей корректировки государственных расходов);

-   усиление влияния политического бизнес - цикла в последние годы, связанное с проведением  «популярной» макроэкономической политики увеличения государственных расходов и снижения налогов перед очередными выборами.

Одним из факторов экономического роста является соотношение  ДОЛГ/ВНП. Динамика этого соотношения зависит от величины реальной ставки процента, которая определяет размер процентных выплат по долгу; от темпов роста реального ВНП; от величины первичного дефицита государственного бюджета.

Первичный дефицит бюджета представляет собой разность между величиной общего дефицита и суммой процентных выплат по долгу. При долговом финансировании первичного дефицита увеличивается и основная сумма долга, и коэффициент его обслуживания, т.е. работает «бремя долга» в экономике. Увеличение первичного излишка позволяет избежать самовоспроизводства долга.

                           BD (общ.) = (G+N+F) – T,                                             (1.5)

где  G – государственные закупки;

F – трансферты;

T – налоговые поступления в бюджет;

N = D *R – выплаты по обслуживанию долга;

D - величина долга;

R - реальная ставка процента.

Увеличение первичного дефицита ведет повышению государственных займов, что в свою очередь ведет к приросту государственного долга и выплат по нему, и как следствие рост первичного дефицита и т.д.

Если реальная ставка процента превышает темп роста реального ВНП, то увеличение государственного долга становится неуправляемым: весь прирост реального ВНП уходит на выплату процентов по обслуживанию долга и возрастает соотношение Долг/ВНП, характеризующее бремя долга.

Увеличение налогов является для правительства одним из способов получения необходимых доходов для выплаты процентов по обслуживанию долга и погашения его основной суммы. А увеличение налогов как условие обслуживания растущего долга может привести к снижению стимулов к труду, к инновациям и инвестированию. Поэтому существование большого государственного долга косвенно ограничивает возможности экономического роста.

Для того, чтобы избежать этих ограничений и не увеличивать налоги, правительство может рефинансировать долг, то есть выпустить новый государственный заем и использовать выручку от его размещения для выплаты процентов по «старым» долгам. Так как правительство всегда имеет выбор между повышением налогов, рефинансированием государственного долга и монетизацией бюджетного дефицита, то угроза банкротства государства даже при значительной задолженности практически отсутствует.

Долговое финансирование дефицита государственного бюджета увеличивает ставки процента и, следовательно, сокращает инвестиционные расходы. В частном секторе могут производиться либо потребительские, либо инвестиционные товары. Если рост государственных расходов «вытесняет» производство инвестиционных товаров в частном секторе, тогда уровень потребления (уровень жизни) нынешнего поколения не будет затронут. Однако будущее поколение унаследует меньший объем основных производственных фондов и, следовательно, будет иметь более низкий уровень дохода. Этот эффект возникает в том случае, если прирост государственных расходов происходит преимущественно за счет увеличения расходов потребительского назначения (социальные трансферты: субсидии школьникам, малообеспеченным слоям населения и т.д.).

Государственные инвестиции, как и частные, укрепляют производственный потенциал экономики. Если прирост правительственных расходов приобретает вид инвестиционных расходов  (например, вложений в строительство автострад, портов, инвестиций в «человеческий капитал» в системе образования и здравоохранения), тогда  производственные мощности, оказывающиеся в руках будущих поколений, не будут сокращаться. Измениться их структура в пользу государственного капитала. При этом, однако, могут быть вытеснены частные инвестиции потребительского назначения, что относительно ограничит возможности текущего потребления населения [5].

Рассмотрим взаимосвязь внутреннего и внешнего долга. При долговом финансировании бюджетного дефицита ставки процента поднимаются особенно значительно в том случае, когда стимулирующая фискальная политика сопровождается ограничением предложения денег в целях снижения уровня инфляции. Долговое финансирование дефицита государственного бюджета увеличивает спрос на деньги, Центральный банк ограничивает их предложение. Это сочетание мер экономической политики стимулирует быстрый рост процентных ставок.

Повышение процентных ставок на внутреннем рынке страны увеличивает зарубежный спрос на ценные бумаги данной страны, что вызывает приток капитала и увеличение суммы внешнего долга. Обслуживание внешнего долга требует передачи части реального выпуска продукции в распоряжение других стран, что может вызвать сокращение национального производства в будущем.

Возросший зарубежный спрос на ценные отечественные бумаги сопровождается повышением общемирового спроса на национальную валюту, необходимую для их приобретения. В результате обменный курс национальной валюты повышается, что способствует снижению экспорта и увеличению импорта. Сокращение чистого экспорта оказывает сдерживающее воздействие на экономику: в экспортных и в конкурирующих с импортом отраслях снижается занятость и выпуск, возрастает уровень безработицы.

1.2. История российского государственного долга

Кредитная история  России началась в 1769 г., когда Екатерина II сделала первый заем в Голландии. За последующие два с половиной столетия Российская империя заняла на рынке примерно 15 млрд. руб. Большая часть этих средств накануне революции была погашена. К этому моменту старейшими займами в составе русского государственного долга оставались 6%-ные займы 1817-18 гг. Их нарицательный капитал составлял 93 млн. руб., а непогашенная часть к 1 января 1913г. равнялась 38 млн. руб. На графике отражена динамика государственного долга Российской империи в начале XX в.: сумма задолженности возросла в период русско-японской войны и революции, а затем стабилизировалась.

Рис.1. Динамика российского долга в начале ХХ века

На протяжении всего XIX в. и в начале XX в. расходы государства превышали его доходы. Во второй половине XIX в. правительство активно финансировало строительство железных дорог, а также выкупало в казну частные линии.

Стремясь сгладить влияние экстраординарных расходов на структуру бюджета, оно разделяло бюджет на обыкновенный и чрезвычайный. Первый пополнялся из традиционных источников доходов (налоги, акцизы и пр.), доходную часть второго на 90% составляли средства полученные от внутренних и внешних займов. Именно заемные средства шли на финансирование строительства железных дорог, ведение войн и борьбу со стихийными бедствиями. При благоприятном положении часть чрезвычайного бюджета шла на покрытие расходов по долгосрочной оплате государственных займов. Платежи по займам (проценты и погашение) осуществлялись за счет обыкновенного бюджета.

Выпуск новых займов был в непосредственной компетенции царя и министерства финансов. Однако после созыва Государственной Думы она получила право утверждать каждый конкретный заем. Время и условия займа по-прежнему определялись по решению правительства.

По большей части государственных долгов выплачивалось 4% годовых. Сумма всех бумаг с такой доходностью составляла более 2,8 млрд. золотых рублей — около 2/3 всего рынка.

Все ценности, размещаемые в то время на рынке, разделялись на 3 категории:

-   краткосрочные;

-   долгосрочные;

-   бессрочные;

Основу государственного долга составляли долгосрочные и бессрочные займы. Долгосрочные займы могли заключаться на достаточно длительные сроки — 50-80 лет. Практиковался выпуск бессрочных обязательств, когда государство обязывалось выплачивать только договорный процент, т.е. для держателя заем становился рентой. Правительство оставляло за собой право принудительной скупки данного инструмента по номинальной стоимости. В этом случае заем погашался тиражами. Иногда государство скупало облигации на бирже.

Также существовало формальное определение внутренних и внешних займов. Первые ориентировались на иностранного покупателя и обращение за границей. Вторые были рассчитаны на российский рынок. Данное деление не имело никакого экономического значения, так как никаких ограничений на покупку иностранных выпусков для российских подданных и внутренних иностранцев не существовало.

В 1906 г. в Основном законе имелась статья 114:

“При обсуждении государственной росписи не подлежат исключению или сокращению назначения на платежи по государственным долгам и по другим принятым на себя Российским Государством обязательствам.” Законодатели заранее пресекали соблазн нарушить одно из основных правил рынка — платить вовремя и полностью.

Российское правительство в результате длительных и кровопролитных усилий сумело создать репутацию надежного заемщика, который действует на рынке аккуратно, не злоупотребляя своим государственным статусом.

Заимствование финансовых ресурсов использовалось с разными целями, и далеко не всегда целью для реализация какого-либо конкретного проекта. Интересы финансовой стабильности, пусть даже в краткосрочном периоде, имели первостепенное значение. Это позволяло следовать выработанной экономической политике, не меняя ее курса.

Отказавшись платить долги своим и иностранным гражданам, правительство Советской России заложило основу новой финансовой культуры. В результате облигации, выдаваемые как часть заработной платы, оказались просто бумажками.

Государственный долг - это долговые обязательства государства перед физическими и юридическими лицами, иностранными государствами, международными организациями и иными субъектами международного права. Термин государственный долг в его общеупотребимом значении охватывает не весь государственный сектор - в частности, он не учитывает финансы местных административных единиц.

Долговые обязательства РФ могут быть в форме кредитов, полученных Правительством РФ, государственных займов, осуществляемых посредством выпуска ценных бумаг от имени Правительства РФ, а также других долговых обязательств, гарантированных Правительством РФ. Порядок, условия выпуска и размещения долговых обязательств РФ определяются Правительством РФ.

Государственный долг подразделяется на внутренний и внешний.

Государственным внутренним долгом РФ являются долговые обязательства Правительства РФ перед юридическими и физическими лицами, номинированные в рублях. Государственный внутренний долг РФ обеспечивается всеми активами, находящимися в распоряжении Правительства РФ.

Внутренний государственный долг РФ включает в себя задолженность по ГКО (государственным краткосрочным обязательствам), ОФЗ (облигациям федерального займа), ОГСЗ (облигациям государственного сберегательного займа), реструктурированную задолженность по ОВГВЗ (облигациям внутреннего государственного валютного займа), а также просроченную задолженность по централизованным кредитам сельскому хозяйству и северным регионам.

Эмитентом облигаций государственного займа от имени Российской Федерации выступает Министерство финансов РФ, владельцами облигаций государственного сберегательного займа РФ могут быть юридические и физические лица, которые по законодательству РФ являются резидентами и нерезидентами.

Обслуживание государственного внутреннего долга Российской Федерации производится Центральным банком РФ и его учреждениями. Правительство РФ публикует ежегодно, не позднее мая текущего года, сведения о состоянии государственного внутреннего долга за предыдущий финансовый год.

Одной из основных проблем российской экономики времен переходного периода стал непомерно возросший внутренний государственный долг.

В самом начале рыночных реформ дефицит федерального бюджета финансировался главным образом за счет прямого кредитования Центробанка РФ. В мае 1993 г. правительством было принято решение о запрещении прямого кредитования и создан рынок краткосрочных государственных облигаций. На еженедельных аукционах размещались новые выпуски государственных ценных бумаг, доход от которых направлялся на финансирование дефицита бюджета, а участниками рынка были как российские юридические и физические лица, так и Центробанк РФ. Вплоть до 1996 г. данный рынок рос, более того, периодически использовался для привлечения избыточной рублевой массы с целью снижения давления на валютный рынок и инфляции.

Учитывая высокую доходность на данном сегменте рынка, а она в определенные отрезки времени превышала 200% годовых в реальном исчислении (за вычетом инфляции), внутренний долг возрастал в геометрической прогрессии и его обслуживание к середине 1996 г. превратилось в серьезную проблему - государственные заимствования требовали значительно больше ресурсов, чем были внутренние ликвидные сбережения, при этом возможность внешних заимствований оставалась весьма ограниченной. Для решения данной проблемы был найден вполне логичный выход - в 1996 г. на данный сегмент был разрешен доступ внешним инвесторам. Вполне естественно, что зарубежные инвесторы, ориентированные на доходность в 18-20% в долларах США, присущую развивающимся рынкам, сочли российские госбумаги привлекательными инструментами, и в скором времени доля внешних инвестиций достигла 30% от объема рынка, а доходность снизилась до 17-19% годовых. Широкий доступ нерезидентов на рынок внутреннего госдолга позволил снизить нагрузку на бюджет в части расходов на обслуживание долга и облегчить получение кредитов для реального сектора. При этом резко возросла зависимость российской экономики от конъюнктуры мировых финансовых рынков.

Интересно, что даже в 1998 г., когда начался финансовый кризис, сумма внутреннего и внешнего российского госдолга по международным меркам была небольшой - примерно 54% ВВП. Для сравнения: отношение совокупного долга стран ЕС к их ВВП в 1996 г. составляло 70,4%, США - 63,1%. Но дело в том, что темпы роста российской задолженности были чрезвычайно высоки. Стремительное расширение рынка ГКО-ОФЗ в 1995-1997 гг. совпало с рекордным по объему притоком иностранных капиталов на развивающиеся рынки, в том числе в Россию. Значительную часть долговых обязательств государства приобрели иностранные инвесторы. Но после вспышки "азиатского" кризиса 1997 г. их готовность к риску сменилась осторожностью, начался отток капиталов. Тяжесть положения усугублялась тем, что более половины внутренних обязательств были краткосрочными (со сроком погашения менее года), в июне 1998 г. они почти в 4 раза превышали официальный показатель валютных резервов.

От сильного внешнего шока (из-за падения сырьевых цен на мировом рынке и оттока капиталов с развивающихся рынков) эта уязвимая долговая конструкция, основанная на постоянном рефинансировании старых долгов новыми, рухнула. К апрелю 1998 г. бюджет начал работать на ГКО. Накануне 17 августа 1998 г. казна выплачивала по $1 млрд. в неделю по старым облигациям, а покупать новые инвесторы перестали. На выплаты по ГКО-ОФЗ уходило до 70% доходов бюджета. Инструмент покрытия дефицита бюджета превратился в свою противоположность. Рефинансировать долг на финансовом рынке было невозможно, а на резкое снижение расходов бюджета не соглашалась Государственная Дума. Привлечение внешних инвесторов поначалу замедлило наступление краха ГКО, а затем их уход с российского рынка ускорил его.

Внешние долги России - в основном наследие бывшего Советского Союза.

Преобладающая доля долгов Западу, унаследованных Россией от СССР, возникла во время горбачевской перестройки, особенно в ее последние годы. Из-за хронической нехватки свободно конвертируемой валюты для оплаты импорта дефицитных товаров и услуг из стран Запада (оборудование, технологии, продовольствие) Советский Союз постоянно прибегал к заимствованиям в странах, являвшихся поставщиками. Данные кредиты привлекались и погашались на обычных рыночных условиях, причем исключительно в денежной форме - в свободно конвертируемой валюте, которую можно было получить либо за счет экспорта на западные рынки, либо за счет новых кредитов.

За период 1985 - 1991 гг. общая сумма внешнего долга СССР западным странам возросла почти в три раза - с $22,5 до 65,3 млрд. Рост задолженности Западу продолжился и при российских властях: за счет начисления процентов по советским долгам, которые фактически перестали погашать, и за счет новых кредитов, в том числе международных валютно-финансовых организаций - к концу 1997 г. внешний долг России возрос до $124 млрд., а к концу 1998 г. - до $142 млрд., что поставило ее в один ряд с Мексикой и Бразилией, являющимися крупнейшими мировыми должниками. При этом унаследованные Россией долги имели крайне неблагоприятную структуру. Они состояли, главным образом, из среднесрочных и краткосрочных кредитов, и их основная масса подлежала погашению в 1992 - 1995 гг.

Круг западных кредиторов России достаточно велик - в него входят около 600 коммерческих банков из 24 стран, а также Международный валютный фонд, Международный банк реконструкции и развития, Европейский банк реконструкции и развития. Основной массив долгов приходится на банки 6 стран - Германии, Италии, США, Франции, Австрии и Японии.

Нынешние российские долги Западу включают четыре категории.

Первая и самая большая - задолженность перед так называемыми официальными кредиторами, т.е. перед коммерческими банками западных стран, предоставляющими средства взаймы под гарантии соответствующих правительств или при страховании кредитов в государственных структурах. Регулирование задолженности подобного рода входит в компетенцию Парижского клуба - особого координирующего органа, в который входят официальные представители основных стран - международных кредиторов.

Вторая группа - это кредиты, предоставленные коммерческими банками западных стран уже самостоятельно, без государственных гарантий. Задолженность по таким кредитам регулируется так называемым Лондонским клубом, объединяющим банкиров-кредиторов на неофициальной основе.

Третью группу образует задолженность различным западным коммерческим структурам по фирменным кредитам, связанным с поставкой товаров и оказанием услуг.

Четвертую группу - долги международным валютно-финансовым организациям (МВФ, МБРР, ЕБРР).

Рис.2. Российский внешний долг, %.

В 1991 году после распада СССР сначала предполагалось, что каждое из государств будет нести свою долю ответственности по внешнему долгу (союзный долг тогда оценивался в $108 млрд.), а также иметь соответствующую долю в активах бывшего СССР ($165 млрд. за вычетом безнадежных долгов третьих стран СССР). За четыре дня до подписания в декабре 1991 г. Беловежского соглашения, в соответствии с которым Советский Союз официально прекратил свое существование, 8 из 15 союзных республик подписали "Договор о правопреемстве в отношении внешнего государственного долга и активов СССР". В соответствии с ним, доля России в зарубежных активах и во внешнем долге СССР первоначально составляла 61,3%. Но спустя два года Россия, подписав с большинством республик соответствующие двусторонние соглашения, взяла на себя активы и обязательства всех остальных республик бывшего СССР, стала его правопреемником, сохранила за собой место в ООН и Совете Безопасности, унаследовала всю зарубежную собственность СССР и приняла на себя обязательства по выплате всей его кредитной задолженности. (От подписания соглашения отказалась Украина). Подобное решение стоило дорого, но позволило РФ сохранить позиции на внешних финансовых рынках и обеспечило доверие потенциальных партнеров.

После принятия обязательств по выплате долгов бывшего СССР России пришлось включиться в процесс их реструктуризации, т.е. урегулирования и официального переоформления кредитов, полученных Советским Союзом на западных рынках, - прямой отказ от их возврата или неплатежи явочным порядком грозили полной изоляцией от любого из международных кредитных источников. В ходе соответствующих переговоров, российская сторона рассчитывала на списание хотя бы некоторой части задолженности. Однако западные страны согласились лишь с вариантом отсрочки погашения, хотя и довольно длительной.

В январе 1992 г. правительство РФ заключило первое соглашение о реструктуризации долга с Парижским клубом кредиторов, за ним последовали три реструктуризации в 1993-1995 гг., которые охватывали процентные выплаты в период с декабря 1991 г. по конец 1995 г. В апреле 1996 г. было достигнуто принципиальное соглашение с Парижским клубом о реструктуризации приблизительно $40 млрд. задолженности кредиторам клуба. Около 45% этой суммы будет выплачено в период до 2020 г., остальные 55% (которые включают все краткосрочные долги Парижскому клубу) - до 2016 г. Выплаты по основному долгу, постепенно увеличиваясь, будут производиться с 2002 г. Размер задолженности РФ Парижскому клубу кредиторов составляет на данный момент $35 млрд.

Заключительное соглашение о реструктуризации долга бывшего Советского Союза Лондонскому клубу было подписано 2 декабря 1997 г. Внешэкономбанком. Согласно условиям реструктуризации, весь основной долг, насчитывавший на тот момент приблизительно $24 млрд., должен быть погашен к концу 2020 г. Реструктурированный основной долг имеет плавающую процентную ставку. В период льготного погашения процентные выплаты ограничены плавно увеличивающимся потолком, а оставшиеся невыплаченными проценты капитализируются. Первые выплаты по основному долгу произведены в 2002 г. Официальным должником по долгу Лондонскому клубу является Внешэкономбанк.

Рис.3. Выплаты по внешнему долгу, млрд. долл.

Мировой кризис конца 1997 г. заставил крупных инвесторов пересмотреть свое отношение к кредитным рискам. Россия в данном контексте рассматривалась как страна с повышенными инвестиционными рисками, что не замедлили подтвердить основные рейтинговые агентства. Средства, инвестированные ранее в Россию, стали рассматриваться как высокорискованные, а новые вложения прекратились.

Таким образом, в первой половине 1998 г. в России сложилась кризисная ситуация, связанная с обслуживание как внутреннего, так и внешнего долга. Высокий спрос на иностранную валюту, определяемый значительной долей импорта, инфляционными ожиданиями и склонностью к сбережениям в долларах США, предопределил давление на обменный курс рубля. Бюджетный кризис, обусловленный низким сбором налогов и бюджетным дефицитом, а также возросшая политическая нестабильность послужили причинами нежелания инвесторов покупать государственные бумаги РФ. В середине 1998 г. создалась обстановка, в которой доходность по государственным краткосрочным облигациям возросла до 100-150% годовых, а валютные резервы РФ стремительно сокращались. За первую половину 1998 г. общий долг правительства РФ увеличился на 5,4% и составил $230 млрд., при этом внутренний долг - на 11,0% (628 млрд. руб.), а внешний - на 4,5% ($129 млрд.). Единственным выходом из сложившегося положения для правительства РФ было получение дополнительного стабилизационного кредита.

Успешное завершение переговоров российского правительства с МВФ и Всемирным банком в середине июля 1998 г. о предоставлении стабилизационного кредита на сумму $22,6 млрд. в 1998-1999 гг. дало правительству время и средства для реструктуризации государственного долга. Наиболее рациональной стратегией в сложившейся ситуации представлялось сокращение "короткого" и дорогого внутреннего долга за счет увеличения внешнего - значительно менее дорогого и "длинного".

Необходимо отметить, что в результате мер, направленных на стабилизацию ситуации на финансовом рынке, во 2-м квартале 1998 г. правительство значительно увеличило долю внешнего финансирования: если на конец марта она составляла около 22%, то на конец июня - уже 52,4%. В результате сокращения выпуска "коротких" гособлигаций объем долга по ГКО сократился в апреле-июне 1998 г. на 2,3%. Кроме того, для "удлинения" и сокращения внутреннего долга, а следовательно, и для уменьшения нагрузки на бюджет в июле 1998 г. правительство предложило добровольный обмен ГКО на 7- и 20-летнии еврооблигации. Акция была рассчитана в основном на иностранных инвесторов, предоставив им возможность перейти в долларовые бумаги и избежать риска девальвации. В результате обмена ГКО на еврооблигации правительство конвертировало ГКО на сумму 27,5 млрд. руб. в еврооблигации на сумму $4,4 млрд. Дополнительно были размещены еврооблигации в объеме $500 млн.

Несмотря на все усилия правительства РФ, ни преобразование задолженности, ни предоставление кредита МВФ не привели к стабилизации финансового состояния России. 17 августа правительство объявило о замораживании внутреннего долга по ГКО/ОФЗ со сроком погашения до 31 декабря 1999 г. (в объеме $37 млрд.) и его переоформлении в новые бумаги, а также о расширении границ валютного "коридора".

В последние годы благодаря благоприятной конъюнктуре мировых сырьевых рынков в 2000-2001 г., а также грамотной политике правительства В. Путина в монетарной и фискальной сферах, добившегося также существенного улучшения отношений с Западом, долговое бремя России значительно сократилось. Долговое бремя России снижается, как в абсолютном выражении, так и относительно ВВП, в то время как обслуживание внешнего долга осуществляется исключительно за счет внутренних ресурсов. При этом если раньше долговые выплаты связывали всю экономику страны и являлись для нее непосильным грузом, то теперь, благодаря гибкой фискальной политике, они не являются столь обременительными, федеральный бюджет сводится с профицитом, а правительство может себе позволить производить досрочные выплаты по долгам и расходы на другие сектора экономики. В 2003 году правительство досрочно произвело выплаты в счет погашения внешней задолженности, в результате чего расходы по обслуживанию и погашению долга в 2003 г. сократились до $17 млрд.

В 1992 г. внешний долг правительства РФ более чем в два раза превышал номинальный объем ВВП. Внешний долг правительства на 1 января 1998 г. составил немногим более 28% от ВВП, из которых на "короткий" долг (со сроком погашения менее одного года) приходилось лишь 7% ВВП. Успехи по сокращению долга и увеличению его "длины" в 1997 г. явились в первую очередь следствием вступления РФ в Парижский и Лондонский клубы международных кредиторов. По сравнению с другими развивающимися странами относительные показатели российского внешнего долга, в том числе и "короткого", не являются угрожающе большими. Если в 1999 г. отношение внешнего долга к ВВП составляло 57%, то в 2001 г. - уже 42%, а к концу 2002 - снизится до 30%.

Рис.4. Отношение внешнего долга России к ВВП

В абсолютном выражении внешний долг на конец 1998 г. был равен $156 млрд., а на конец 2001 - около $130 млрд. Государственный внешний долг России на 1 января 2003 года составил $124,5 млрд., из которых задолженность по кредитам иностранных правительств составила $52,7 млрд., задолженность перед Парижским клубом кредиторов - $43,6 млрд. Из стран Парижского клуба наибольшая задолженность у России перед Германией - $18,6 млрд. Долг перед Италией на 1 января 2003 года составил $5,5 млрд., США - $3,8 млрд., Японией - $3,7 млрд., Францией - $3 млрд., Канадой - $1,7 млрд., Австрией - $2,6 млрд., Великобританией - $1,4 млрд. Долг перед кредиторами, не являющимися членами Парижского клуба, на 1 января 2003 года составил $4,9 млрд., задолженность бывшим странам СЭВ - $4,2 млрд., по кредитам иностранных коммерческих банков и фирм - $3 млрд., перед международными финансовыми организациями - $13,4 млрд. Объем долга по государственным ценным бумагам РФ, выраженным в иностранной валюте, на 1 января 2003 года был равен $49,2 млрд., по еврооблигационным займам - $39,9 млрд., по ОВВЗ - $9,3 млрд.

Государственный внешний долг РФ на 1 января 2004 года составил $121,4 млрд. При этом задолженность по кредитам правительств иностранных государств - $54,4 млрд., Парижскому клубу кредиторов - $46,6 млрд., задолженность кредиторам, не являющимся членами Парижского клуба, - $4,4 млрд., долг бывшим странам СЭВ - $3,3 млрд., задолженность по кредитам международных финансовых организаций - $11 млрд. Объем долга по государственным ценным бумагам РФ, выраженным в иностранной валюте, на 1 января 2004 года составил $49,8 млрд., по еврооблигационным займам - $42,5 млрд., по ОВВЗ - $7,3 млрд.

Рис.5. Российский внешний долг, млрд. долл.

Рис.6. Российский внутренний долг, млрд. долл.

1.3. Управление государственной задолженностью. Мировой опыт

Обсуждение возможных путей решения проблемы государствен­ного долга в мировой экономической литературе активизировалось с началом 90-х годов, после очередной волны суверенных дефолтов. Ряд предложений, таких, как "инициатива Бейкера", предусматривал про­должение стратегии 80-х годов, то есть дальнейшее финансирование долга без какого-либо прощения или изменения существенных усло­вий кредита. При разработке других вариантов, например, "плана Брэ­ди", авторы исходили из необходимости списания большей части долгов с тем, чтобы восстановить условия для нормального функционирова­ния экономики страны-заемщика и тем самым увеличить вероятность возврата оставшейся части кредитных средств. Между этими крайни­ми полюсами находятся различные предложения, предусматривающие корректировку отношений между заемщиком и кредитором с помо­щью капитализации процентных платежей, дополнительного кредито­вания или ослабления требований в зависимости от мировой экономи­ческой конъюнктуры, конвертации долгов в акции предприятий и т.п.[9]

Тем не менее существует не так много теоретических работ, по­священных собственно механизмам реструктуризаций суверенных долгов в условиях финансового кризиса. Внимание экономистов при­влекают проблемы суверенного риска, рационирования кредитов на уровне государств и выбора между выплатой долга и объявлением дефолта. В реальном мире проблема заключается в том, что страны одновременно осуществляют выплаты по старым долгам и делают новые заимствования. В большинстве случаев государство вынуждено прибегать к дополнительным займам только для того, чтобы выпол­нить свои старые обязательства. Если будущие доходы страны-заем­щика не вызывают сомнения у кредиторов, привлечение дополнитель­ных заемных средств для обслуживания долга не будет сопряжено с какими-либо проблемами. Но у большого числа стран, испытывающих трудности с обслуживанием государственного долга, будущие поступ­ления слишком неопределенны, и кредиторы выделяют им дополни­тельные ресурсы лишь в исключительных случаях.

В настоящее время активно развивается теоретическое направ­ление, посвященное проблеме "долгового навеса" (debt overhang), ко­торая заключается в том, что количество уже взятых государством обязательств внушает кредиторам опасения относительно способнос­ти страны выплатить их в полном объеме. [10]

При этом рождается определенный конфликт между индивидуальными и коллективными интересами кредиторов, могущий воспрепятствовать получению за­емщиком новых кредитов. На самом деле дополнительное кредитова­ние в большинстве случаев предпочтительно для уже существующих кредиторов (этот вопрос мы обсудим ниже). Но оно реализуемо лишь в результате коллективного решения кредиторов. В интересах каж­дого кредитора в отдельности передать бремя убыточного кредито­вания остальным кредиторам, отказавшись от предоставления допол­нительных займов. Возникает типичная проблема "безбилетника" (free-rider problem), когда оптимальные коллективные действия не под­держиваются каждым членом коллектива в отдельности. Нередко эта ситуация может спровоцировать кризис ликвидности даже тогда, когда это невыгодно ни одному из участников.

Наличие "долгового навеса" может также негативно сказаться на мотивации страны-заемщика к выплате долгов. В этом случае час­тичное списание долга оказывается для кредиторов более предпочти­тельной стратегией по сравнению с предоставлением дополнительных займов в надежде на их будущее возмещение.

Хотя страна-заемщик в чем-то схожа с фирмой, прибегающей к привлечению кредитных средств, между ними значительно больше раз­личий. Кредиторы фирмы имеют определенное представление о ее бу­дущих доходах. На этой основе они могут оценить будущую платежес­пособность заемщика, в соответствии с которой принимается решение о выделении кредитов. Если приведенная стоимость ожидаемых дохо­дов будет меньше, чем существующий долг, кредиторы, скорее всего, понесут потери. Но это вовсе не означает, что немедленное возбуждение процедуры банкротства будет для них наилучшей стратегией.[11]

У государства, как и у фирмы, есть ожидаемый поток доходов. Однако далеко не все они могут быть направлены на обслужива­ние суверенной задолженности. Лишь некоторая часть имеющихся активов (называемая потенциальным трансфером) предназначает­ся для выплат кредиторам страны. В принципе можно считать, что поток потенциальных трансферов является аналогом потока дохо­дов в случае кредитования отдельной фирмы. В этом страна-заем­щик похожа на фирму-должника.

Государственный долг отличается от частного по крайней мере в двух аспектах. Во-первых, суверенный заемщик практически никогда не предоставляет обеспечение под кредит. Во-вторых, возможности судебных инстанций по воздействию на должника, отказавшегося от своих обязательств, крайне ограничены (в большинстве случаев по­добные иски расцениваются как нарушение суверенитета).[12]

Из экономической литературы известно, что при возникновении кризиса ликвидности у конкурентной фирмы для кредиторов (которым принадлежат долги компании) банкротство предпочтительнее пролонгации долга (без учета трансакционных издержек). В случае государ­ственного заемщика проведение реструктуризации долга является опти­мальной стратегией. Желание государства обслуживать и погашать соб­ственные долги зависит главным образом от того, насколько оно не хочет подвергаться возможным экономическим санкциям, например, от­странению от международного рынка капитала, или, напротив, хочет полу­чить определенные льготы, такие, как снижение процентов по кредиту. [16]

Потенциальный трансфер, который может быть направлен кре­диторам, строго говоря, не известен заранее. Он определяется исклю­чительно желанием страны о6служивать собственные обязательства, что, в свою очередь, зависит от издержек дефолта и политических соображений. В этих условиях возникает ситуация торга между кре­дитором и заемщиком. Первый стремится получить как можно боль­ше, а второй - отдать как можно меньшей.  При этом проблема "долго­вого навеса" возникает в случае, если ожидаемый дисконтированный поток будущих трансферов меньше, чем совокупный долг страны.

В условиях полной определенности проблема "долгового наве­са" имеет четкое решение: если у страны есть возможность платить, проблем с ликвидностью не возникнет; в противном случае кредито­рам следует сразу списать часть долга. Но если объемы будущих трансферов точно неизвестны, государство сможет занять дополни­тельное количество ресурсов, даже если ожидаемая приведенная сто­имость трансфертов не превышает величину первоначального долга. Иначе суверенный дефолт объявлялся бы всякий раз, когда у рынка появляются сомнения относительно платежеспособности государства. Дефолт не в интересах существующих кредиторов, поэтому они, ско­рее, согласятся на меньшие выплаты и реструктуризацию долга.

При решении проблемы государственного долга применяются различные схемы конвертации долговых требований. Остановимся на основных путях преодоления долгового кризиса, таких, как списа­ние долга, выкуп долга, секьюритизация и обмен долгов на акции национальных предприятий.

Списание долга. Если обязательства страны превышают ее ожи­даемую платежеспособность, внешний долг выступает в качестве про­порционального налога, так как дополнительные доходы государства направляются не собственным гражданам, а кредиторам. Это дестимулирует усилия государства по улучшению экономической ситуации по крайней мере в двух аспектах. Во-первых, правительство менее заинтересовано проводить жесткую экономическую политику, предусматривающую непопулярные меры. [14]

Рис.7. Долговая кривая Лаффера

Ведь основная часть дивидендов от такой политики все равно пойдет кредиторам. Во-вторых, избыточ­ный "долговой навес" негативно отражается на благосостоянии граж­дан из-за увеличения налогового бремени и снижения инвестицион­ной активности. Эти соображения позволяют при анализе данного вопроса основываться на рассмотрении долговой кривой Лаффера (см. рис.7), определяющей оптимальный уровень списания долга, при котором достигаются максимальные ожидаемые выплаты. Проблема "долгового навеса" в данном случае описывается участком кривой правее точки С, когда дальнейшее наращивание государственного долга ведет к снижению его стоимости,

На вертикальной оси откла­дывается стоимость долга (ожи­даемый дисконтированный поток трансферов), на горизонтальной - общий объем обязательств. Прямая ОС имеет угол наклона 45° и, та­ким образом, отрезок ОС описы­вает ситуацию, когда величина дол­га (с учетом соответствующих процентов) совпадает с рыночной стоимостью. В целом положение страны характеризуется точкой на представленной кривой.

Как видно из рисунка, при небольших объемах заимствований ожидаемый объем выплат по долгу совпадает с объемом обязательств, то есть ожидается, что долг будет погашен полностью. Однако с неко­торого момента величина долга начинает превышать объем ожидае­мых выплат по нему. Растущая вероятность дефолта приводит к паде­нию стоимости долга. В точке L, например, отношение ожидаемого приведенного потока трансферов к величине долга может быть изме­рено наклоном хорды, проведенной к этой точке из начала координат. При отсутствии трансакционных издержек тангенс угла наклона мо­жет рассматриваться как относительная рыночная цена долга.

С дальнейшим увеличением объемов заимствований, например, до точки R, вместе с рыночной ценой падает и суммарная стоимость дол­га. Дестимулирующее воздействие, которое оказывает избыточное на­логовое бремя, становится настолько сильным, что кривая из восходя­щей переходит в нисходящую. В этом случае, очевидно, необходимо списание или реструктуризация части долга. Следует отметить, что, если конкурентные кредиторы в состоянии рационировать выдачу кредитов, заемщик не может оказаться на нисходящем участке кривой.

Выкуп долга. Некоторые страны-должники имеют в своем активе значительные объемы золотовалютных резервов или могут достаточно быстро их нарастить за счет стимулирования экспортных отраслей. В то же время долги этих государств на рынке торгуются с большим дисконтом, что свидетельствует об опасениях инвесторов в отношении платежеспособности заемщика. В такой ситуации можно было бы раз­решить заемщику самостоятельно выкупить собственные долги на от­крытом рынке. Это позволило бы на рыночных условиях сократить общий объем государственного долга без принятия кредиторами ка­ких-либо согласованных решений. Из-за наличия дисконта по долгам подобная стратегия в чем-то аналогична частичному прощению.

Однако, согласно стандартным условиям предоставления займов, должник не имеет права на досрочный выкуп своих долгов минимум по двум причинам. Во-первых, нарушается принцип главенства креди­торов, то есть их право на преимущественное получение любых сво­бодных средств должника, просрочившего платеж. Во-вторых, возни­кают феномены "морального риска" и "обратного отбора" (adverse selection), когда фактический выигрыш получают наихудшие заемщи­ки, долги которых торгуются с наибольшим дисконтом.

Если решение о выкупе принимается с согласия кредиторов, то подобные проблемы можно разрешить, например, устанавливая макси­мальные объемы выкупа. Представляет интерес вопрос о том, насколь­ко выгодно самим кредиторам разрешать досрочный выкуп обяза­тельств" . Если снижение долгового бремени увеличивает вероятность выплат, то кредиторы согласятся на выкуп долга. При этом их потери, вызванные отказом от получения полной суммы кредита, перевешива­ются улучшением перспектив возврата долга. Важно, что инвесторам выгодно разрешать досрочный выкуп, равно как и прощать долг, если заемщик находится на нисходящем участке долговой кривой Лаффе­ра". Иначе кредиторы несут потери в результате реструктуризации.

Секьютиризация. Механизм досрочного выкупа суверенного долга ограничивается не только позицией кредиторов, но и объемами доступ­ных стране валютных резервов. Это ограничение может быть преодолено с помощью секыоритизации, например, обменом долгов на облигации". Такой обмен проводится как непосредственно, когда старые обязательства сразу обмениваются на новые, так и опосредованно, когда средства, привле­ченные за счет эмиссии, направляются на погашение уже существующих долгов. Если новые бумаги торгуются на рынке с меньшим дисконтом, такая операция приведет к сокращению общего объема задолженности.

Подобная схема реструктуризации реализуема на добровольной основе только в случае, если новые обязательства признаются при­оритетными по отношению к старым долгам. В противном случае ожидаемые платежи по старому долгу эквивалентны платежам по новому, который будет торговаться с тем же дисконтом, что и суще­ствующий. Снижения долгового бремени не происходит.

На практике достичь такой приоритетности достаточно трудно. Простое декларирование главенства одних обязательств над другими автоматически ведет к нарушению международных норм права. Тем не менее в ряде случаев это возможно. Например, в рамках так называе­мого "плана Моргана для Мексики" (Morgan-Mexico plan) главенство было достигнуто за счет того, что старые мексиканские долги имели форму банковских займов, а новые обязательства - облигаций. Реструктуризация 1982 г. не затронула облигации мексиканского прави­тельства из-за малого их объема и невысокой значимости как инстру­мента привлечения ресурсов. Это позволило руководству страны объя­вить их главенство по отношению к банковским долгам. Тем не менее в целом данная программа реструктуризации не принесла какого-либо существенного снижения общего долгового бремени. Лишь небольшая часть облигаций была размещена с дисконтом, меньшим, чем дисконт по банковским займам. Оставшаяся часть эмитированных бумаг была оценена рынком на том же уровне, что и старые обязательства.

Обмен государственного долга на акции национальных предпри­ятий. Одной из наиболее известных рыночных схем реструктуризации государственного долга является предоставление кредиторам права продажи долгов с дисконтом за национальную валюту, на которую впоследствии можно приобрести акции национальных компании. Чаще всего используется непосредственный обмен (своп) долгов на акции компаний, находящихся в государственной собственности.

Сторонники этого подхода утверждают, что такой своп позволяет одновременно решить две проблемы - уменьшить государственный долг и обеспечить приток капитала в реальный сектор экономики. В действи­тельности этот механизм не столь однозначен. С одной стороны, такая схема предусматривает изменение расписания выплат и снижает крат­косрочную нагрузку на бюджет. Более того, если до свопа поток выплат по долгу был жестко задан в номинальном выражении, то после - поток доходов от компании становится зависимым от экономического состояния.

"Основная идея секьюритизации заключается в том, что страна-должник эми­тирует новые долговые обязательства в виде облигаций, которые либо непосредствен­но обмениваются на старый долг, либо продаются. В случае продажи полученные средства направляются на выкуп старых обязательств. В последнее время наиболь­шее распространение получила секьюритизация банковских долгов, то сеть обмен обязательств перед банками-кредиторами на облигации страны, уровня внутренней и внешней инфляции и других факторов. Таким образом, выплаты по долгу привязываются к экономическому положению страны-заемщика, что расширяет возможности достижения компромисса. С другой стороны, инвестор, получивший акции в результате обмена, на самом деле не делает реальных вложений в экономику страны.

Существуют также определенные проблемы, связанные с бюд­жетно-налоговой политикой государства. В случае обычной секьюри­тизации одни государственные обязательства обмениваются на дру­гие государственные обязательства. При проведении свопов на ак­ции государственный долг фактически обменивается на обязатель­ства частного сектора. Для реализации данной схемы государству сначала необходимо найти источники средств на покупку акций на­циональных компаний (если акции находятся в собственности госу­дарства, то необходимо принимать в расчет альтернативные издержки, связанные с отказом от возможных приватизационных доходов).

Как следует из представленных выше рассуждений, однозначного способа решения проблемы "долгового навеса" не существует. Любая программа реструктуризации нуждается в проведении соответствую­щих расчетов применительно к каждому конкретному случаю. При этом анализ возможных вариантов должен учитывать не только эко­номические, но и, в частности, политические последствия тех или иных действий в отношении суверенного долга. Что же касается конкретных механизмов разрешения долгового кризиса в России, то, на наш взгляд, рыночные схемы реструктуризации, такие, как секьюритизация и раз­личного рода свопы, предпочтительнее (и реальнее) списания долга. Прощение долговых обязательств крайне негативно отразится в пер­вую очередь на репутации России как заемщика. Кроме того, при исполь­зовании рыночных механизмов всегда остается возможность управления государственным долгом и оптимизации структуры долговых выплат.

Методы осуществления внешних заимствований в СССР характеризуются тем, что внешний долг СССР до 1985 г. формировался в основном за счет связанных займов, которые предназначались для оплаты товаров, купленных в стране, предоставившей заем. Общая сумма финансовых займов была незначительна, их доля по отношению к обшей сумме капвложений в народное хозяйство СССР составляла малую величину. Неразвитость методов осуществления заимствований проявлялась также в отсутствии практики привлечения средств путем выпуска ценных бумаг на международных финансовых рынках.

Проведенный анализ позволил автору сделать вывод о неэффективности методов использования и погашения внешнего долга в СССР. Методы использования внешних заимствований характеризовались административным принципом распределения средств. Кредиты выдавались без должного учета и оценки потребности в них конечных получателей- предприятий. Импортное оборудование для промышленных предприятий, поставляемое в счет иностранных кредитов, не устанавливалось годами, так как строительство шло очень медленными темпами.

Вследствие неэффективного использования внешних займов и неконкурентоспособности продукции обрабатывающей промышленности СССР на мировом рынке основным источником погашения долга СССР являлись средства от экспорта сырья и энергоносителей. По компенсационным сделкам в качестве оплаты за поставляемое в СССР оборудование и услуги выступали встречные поставки сырьевых ресурсов.

В целом в СССР преобладали административные методы управления внешним госдолгом, соответствовавшие общей стратегии управления народным хозяйством. До середины 80-х гг. задолженность СССР западным кредиторам увеличивалась достаточно медленными темпами: в 1971 г. она равнялась 1,8 млрд. долл. США, в конце 1985 г. составила примерно 29 млрд. долл. США. [15]

С середины 80-х гг. проявились качественно новые тенденции в методах привлечения внешних заимствований СССР:

-   переход к практике массовых внешних заимствований на западных финансовых рынках. Только с начала 1985 г. до конца декабря 1986 г. долг СССР западным коммерческим банкам и правительствам увеличился с 25,6 млрд. долл. до 38,4 млрд. долл. США, то есть на 50%; [16]

-   переход от связанных, целевых займов к преимущественно несвязанным займам.

Рассмотрим факторы резкого роста долговых обязательств СССР перед иностранными кредиторами.

Внутренние факторы:

-   нарастание кризисных явлений в экономике СССР;

-   преждевременная либерализация режима внешнеэкономической деятельности (вне совокупности факторов формирования рынка).

Внешние факторы:

-   падение мировых цен на энергоносители - основу экспорта СССР;

-   в середине 80-х годов СССР оказался одной из немногих стран, представлявших интерес для размещения избыточного, прежде всего банковского капитала.  Только в 1988-1990 гг. коммерческие банки предоставили новых кредитов на 14 млрд. долл. США; [17]

-   "кредиты перестройки", или займы, выделенные в связи с новым политическим курсом. В частности, в 1991 г. было предоставлено 12,5 млрд. долл.  госкредитов (для сравнения, таких кредитов в 1997 г. планировалось привлечь на сумму до 2 млрд. долл. США);

-   отношения, сложившиеся с СЭВ в конце 80-х г., касавшиеся, в частности, формирования цен и расчетов в переводных рублях. [18]

В начале 90-х гг. наступает кризис внешней задолженности СССР, основной причиной которого явилось несоответствие новых задач политики управления внешним госдолгом и прежних административных методов использования и погашения долга. Общая сумма внешней задолженности СССР по состоянию на 1 января 1992 г. составила 96,6 млрд. долл. США.

Глава II. Концепции управления внешним долгом  РФ

2.1. Конверсии государственных долговых обязательств

Историческому исследованию конверсий российских (впоследствии советских) долговых обязательств следует предпослать ряд теоретических замечаний, обусловленных сложностью и неоднородностью рассматриваемого института.

Понятие конверсии государственного займа определяется как изменение условий государственного займа посредством обмена его облигаций на облигации нового займа, что фактически означает прекращение старого долгового обязательства и возникновение нового. Данная категория отсутствует в традиционной системе гражданского права, но в финансовом праве используется в России уже с XIX в.

В сущности, она схожа с конструкцией классического института гражданского права - новации. Под новацией понимается "сделка, по которой взамен старого обязательства устанавливается новое. Для наличности новации необходимо, чтобы новое обязательство устанавливало совершенно новые отношения, а не только преобразование старых. Для действительности новации необходимо также ясно выраженное намерение возобновить старое обязательство в другой форме".

Однако вариативность конверсии государственных ценных бумаг, которая осуществляется государством как принудительно, так и добровольно, определяет различное соотношение конкретного вида конверсии с новацией.

Ключевым моментом, демонстрирующим принципиальное различие принудительной конверсии и новации, является произвольный отказ государства от исполнения договора на действующих условиях с одновременным требованием заключить новый договор на иных условиях, отличных от предыдущих. Новация же, как указано, возможна исключительно по соглашению сторон.

В случае добровольного обмена облигаций одного государственного займа на другой, когда держатель может отказаться от него, получив сумму основного долга, различие между конверсией и новацией стирается, вследствие чего понятия становятся равнозначными.

Принимая во внимание указанную двойственность, при анализе конкретной ситуации понятие конверсии нуждается в дополнительной качественной характеристике, определяющей ее принудительный либо добровольный характер. При этом данное деление на протяжении истории усложнялось различными деталями и модификациями.

С экономической точки зрения, осуществляя конверсию своих займов, государство преследовало (и делает это поныне) одну или сразу несколько из указанных целей:

а) уменьшение платежей по государственным долговым обязательствам;

б) унификацию государственного долга;

в) консолидацию текущих долгов;

г) поддержание курса государственных долговых обязательств.

Часто правительства прибегают к конверсии займов как к крайней мере вследствие систематической дефицитности бюджета и принципиальной невозможности выполнить взятые на себя обязательства перед кредиторами.

Характеризуя ситуацию, сложившуюся в сфере российского государственного кредита во второй половине XIX в., можно с уверенностью утверждать, что конверсионные операции были неизбежны, поскольку огромное количество почти ежегодно выпускаемых государственных займов приводило к чрезвычайной запутанности и разнородности государственного долга.

Массовые конверсии начались в 90-х годах XIX в., при правительстве С.Ю. Витте, поставившего целью объединить разнородные займы в бессрочную ренту с приемлемым процентом (около 4%).

Право государства на конверсию своих долгов в среде ученых и практиков тогда практически не вызывало сомнений. Объяснение давалось исходя из предположения о равенстве прав государства и частных лиц в обороте. Поскольку частное лицо вправе выкупить свое долговое обязательство, заключенное на тяжелых условиях, то таким же правом должно обладать государство. В этом свете конверсия расценивалась даже не как право, а скорее как обязанность государства - с точки зрения интересов всего народа.

В.Н. Твердохлебов предлагал рассматривать вопрос о праве на конверсию займа как тождественный вопросу о праве на досрочное погашение долга: если должник может погасить долг до срока, то он может и предложить кредитору изменить условия займа.

Основным принципом осуществлявшихся в России конверсионных операций было недопущение принудительного обмена облигаций ликвидируемого займа на облигации нового с худшими для держателей условиями, что также свидетельствует о доминировании частноправовых принципов в сфере регулирования государственного кредита. Подобный подход нивелировал различие конверсии и новации, причем, как ни странно, действующее законодательство включало лишь положения, касающиеся конверсии, новация же рассматривалась только в научной литературе.

Анализ законодательства Российской империи показывает, что одновременно с правом правительства при благоприятной конъюнктуре на денежном рынке проводить конверсионные операции, чтобы облегчить бремя платежей, устанавливались твердые гарантии для держателей государственных облигаций.

К числу таких гарантий можно отнести следующие:

а) предъявителям государственных ценных бумаг предлагалась либо уплата наличными деньгами капитального долга по нарицательной цене предъявляемых бумаг, либо замена последних вновь выпускаемыми процентными бумагами;

б) не конвертировались займы, погашаемые, согласно условиям их выпуска, выше нарицательной цены, а равно займы, от выкупа которых правительство изначально отказалось;

в) для предъявления ценных бумаг к оплате наличными деньгами устанавливался срок не менее трех месяцев со дня объявления о конверсии, причем по истечении этого срока начисление процентов по бумагам, подлежащим оплате, прекращалось;

г) суммы определенных к выкупу займов могли быть выплачены в течение десяти лет с наступления срока оплаты (в определенных случаях этот срок продлевался до тридцати лет).

Успех конверсионных операций обеспечивался наличием факторов, призванных заинтересовать кредиторов. Так, существовала "особая приплата", дающая выгоду при скорейшем предъявлении бумаги к конверсии. Она определялась, в частности, в 20 копеек в первый день и уменьшалась затем каждый день на 1 копейку со 100 рублей нарицательного капитала. Еще одной льготой являлась уплата процентов по ренте за квартал вперед.

В процессе унификации и консолидации государственного долга правительство практиковало также досрочное прекращение договора. В этом случае государство просто выкупало у держателей облигации, а затем выпускало новый заем, т. е. с юридической точки зрения можно было говорить о двух совершенно самостоятельных обязательствах без взаимной обусловленности. Целый ряд 5-процентных железнодорожных займов был выкуплен и заменен новым 3,5-процентным займом без предоставления держателям выкупаемых 5-процентных облигаций права обменять их на новые 3,5-процентные.

Однако, как правило, заемщики имели возможность обменять облигации старого займа на ценные бумаги нового, что свидетельствует о новационном характере преобразования государственного долга.

Для некоторых займов (например, для 6-процентной ренты 1883 г. и 5-процентной железнодорожной ренты 1886 г.) устанавливалось правило, согласно которому на облигации новых займов заменялись лишь облигации, заявленные к конверсии или не заявленные к выкупу. Остальные подлежали выкупу по нарицательной цене за счет сумм свободной наличности государственного казначейства.

Таким образом, исследование сущности проводимых правительством Российской империи операций по замене старых займов новыми демонстрирует разнообразие правовых вариантов фактического изменения условий договора.

Позитивными результатами замены старых займов на новые стали экономия бюджетных средств и унификация государственного долга. Девятнадцать различных государственных займов, выпущенных в разное время, на разных условиях и с разным сроком погашения, были объединены в две группы.

Первую составили 4-процентные золотые займы, полностью освобожденные от российских налогов, с одинаковым для всех паритетом на иностранную валюту, сроком на 81 год, с оплатой процентов ежеквартально и погашением полугодовыми тиражами по нарицательной цене.

Во вторую вошли 4-процентные займы в кредитной валюте, подлежавшие купонному налогу, сроком на 40 лет, с оплатой процентов по полугодиям и погашаемые ежегодными тиражами по нарицательной цене.

Помимо этого были оптимизированы условия выпуска российских займов, в частности, приняты более выгодные паритеты на иностранную валюту, понижена с 1/2 до 1/8 комиссия, уплачиваемая банкам за оплату купонов и тиражных облигаций займов. В период конверсий изменилась роль банкирских фирм, услуги которых чрезвычайно дорого обходились казне. Отныне они стали действовать только в качестве посредников - агентов государственного казначейства (принимали заявления от конвертантов, обменивали конвертируемые бумаги, оплачивали новые бумаги и т. п.).

Среди недостатков конверсионных операций российского правительства внимание, как правило, обращалось на следующие:

а) конверсии государственных займов осуществлялись в неблагоприятный с политической точки зрения период (имеется в виду противостояние с Англией и Германией);

б) понижение нарицательного процента было слишком резким;

в) конверсионные займы выпускались с неоправданным дисконтом;

г) рассрочка операций была рассчитана на три года;

д) проводилось только конвертирование части высокопроцентных займов вместо массовой конверсии;

е) запутанность и сложность расчетов вызывали недоверие держателей государственных ценных бумаг.

Несмотря на активные конверсионные операции российского правительства, позволившие объединить различные государственные займы, долг Российской империи в начале XX в. поражал современников. Тяжелое финансовое положение в 1905-1906 гг. привело к тому, что всерьез стал обсуждаться вопрос о государственном банкротстве Российской империи. В этих условиях правительство было вынуждено вернуться к практике срочных займов.

Нужно отметить, что финансовое законодательство не содержало норм, устанавливающих алгоритм действий правительства в связи с необходимостью учитывать принципиально важные для проведения конверсии детали, как-то: индивидуальные условия выпуска займа, состояние денежного рынка, характер и состав государственного долга.

Первый опыт конверсий в СССР датируется 1930 г., когда был выпущен государственный внутренний выигрышный заем "Пятилетка - в четыре года".

В соответствии с постановлением ЦИК и СНК СССР от 22 февраля 1930 г. на облигации этого займа надлежало обменять ранее размещенные ценные бумаги займов индустриализации и займа укрепления крестьянского хозяйства. Унификация займов позволила значительно упростить технику займовых операций. Обмен старых облигаций проводился без уменьшения общей суммы доходов, получаемых займодержателями. Разница в размере дохода, выплачивавшегося по разным видам облигаций, компенсировалась выдачей особых "доплатных" талонов, имевшихся при облигациях нового займа.

В постановлении ЦИК и СНК СССР от 1 июля 1936 г. "О государственном внутреннем займе второй пятилетки (выпуск четвертого года) и о конверсии ранее выпущенных внутренних займов" говорилось о новых конверсионных операциях. Необходимость их проведения обусловливалась тем, что стоимость и срок кредита, получаемого государством, не удовлетворяли потребностей промышленного роста. Конверсия по облигациям государственных займов сопровождалась снижением процентных ставок по операциям банков и процентных ставок по вкладам в сберегательные кассы. Третий заем индустриализации, заем "Пятилетка - в четыре года", первые три выпуска займа второй пятилетки были конвертированы в государственный внутренний заем второй пятилетки (выпуск четвертого года). Результатом описанных операций стало увеличение срока займа с 10 до 20 лет и уменьшение процентов по нему в среднем за весь срок до 4% годовых. Единственным положительным для займодателя результатом стал свободный залог облигаций нового займа под ссуды, выдаваемые сберегательными кассами.

В 1938 г. была проведена конверсия свободно размещавшихся займов. Облигации государственного внутреннего выигрышного займа 1929 г., государственного внутреннего 9-процентного выигрышного займа 1930 г., государственного внутреннего выигрышного займа 1932 г. и государственного внутреннего выигрышного займа 1935 г. были обменены на облигации государственного внутреннего выигрышного займа 1938 г.

В 1948 г. в соответствии с постановлением Совета Министров СССР и ЦК ВКП(б) от 14 декабря 1947 г. была осуществлена конверсия ранее выпущенных облигаций государственных займов. Данная операция была обусловлена денежной реформой 1948 г. Облигации массовых займов были обменены на облигации 2-процентного государственного внутреннего займа 1948 г. в соотношении 3:1. Облигации свободно обращавшегося государственного внутреннего выигрышного займа 1938 г. обменивались на облигации нового свободно обращавшегося займа - государственного 3-процентного внутреннего выигрышного займа 1947 г., однако в соотношении 5:1.

Таким образом, в Советском Союзе были осуществлены четыре конверсии государственных займов, причем они проводились отдельно для массовых и для свободно размещаемых займов. Какие-либо общие нормы, регулирующие порядок и условия проведения конверсий, а главное - гарантии для держателей государственных ценных бумаг в законодательстве того времени отсутствовали. Каждая конверсия предварялась специальным нормативным актом, как правило, о выпуске очередного займа и обмене на его облигации бумаг предыдущего займа. Характерной чертой всех конверсионных операций была безальтернативность, т.е. держатель облигаций не мог получить сумму долга вместо новых ценных бумаг. Что касается возмещения убытков государственным кредиторам, то прямая компенсация имела место только при конверсии 1930 г., а в 1947 г. им были предоставлены курсовые льготы. Операции же 1936 г. стали олицетворением отрицательного опыта преобразования государственных долговых обязательств с точки зрения интересов займодавцев, эти действия с полной уверенностью можно назвать государственным произволом.

Принимая во внимание все ранее сказанное, можно сформулировать следующие общие выводы.

Опыт конверсий государственных займов в Российской империи, а затем в Советском Союзе представляет широкий спектр вариантов осуществления операций подобного рода. В то время как в прошлом веке их сущность, в общем, отвечала признакам новации и для них не было характерно грубое принуждение, в советский период финансовая целесообразность, возведенная во главу угла, сняла вопрос об альтернативности прекращения обязательств по ликвидируемому займу.

Принципиальная несхожесть методов обусловливала соответствующие результаты. Если эффективность дореволюционных конверсий подвергалась объективной критике ввиду больших компенсационных расходов, то советские конверсии вследствие необремененности руководителей страны заботами о займодавце существенно облегчали бремя государственного долга.

Возможность по-разному подойти к рассматриваемой проблеме ставит коренной вопрос о конфликте частного и публичного интереса, который каждый исследователь решает для себя сам. На наш взгляд, произвол и принуждение противоестественны в заемных правоотношениях вне зависимости от субъектного состава, поскольку подрывают саму основу кредита как отношения, изначально основанного на доверии. Принятие государством решения относительно отказа от исполнения договора займа или об изменении его условий должно иметь под собой достаточно ясную для займодавцев и объективно обусловленную почву, при этом правительство просто обязано принять меры к максимальной защите интересов частных лиц.  Построение системы государственного кредита на принудительной основе непременно повлечет ее разрушение, что неоднократно доказано историей.

2.2. Взаимодействие долга с развитием экономики

Чем обременительнее для страны накопленный внешний долг, тем в большей мере его обслуживание вовлекается во взаимодействие с функционированием всей национальной экономики и ее финансовой сферы.

Обозначим характер взаимодействия внешних заимствований с соответствующими сферами экономики страны. Прежде всего важен характер опасности чрезмерного роста внешнего долга с позиций государственного бюджета, денежно-кредитной системы, международной кредитоспособности страны. Для государственного бюджета в трехзвенном кредитном цикле (привлечение, использование, погашение) неблагоприятные последствия чрезмерного возрастания внешнего долга связаны в основном со стадией его погашения; новые же займы для текущего бюджетного периода, наоборот, сулят возможность ослабить нагрузку на налоговые и другие обычные доходные источники, позволяют более гибко маневрировать на всех стадиях бюджетного процесса. В то же время неблагоприятно может складываться график платежей по внешнему долгу. В любом случае степень и последствия взаимодействия зависят главным образом от относительной величины накопившегося внешнего долга.

У платежного баланса аналогичный характер взаимодействия с долговым циклом: на смену желанным дополнительным валютным поступлениям приходит период расплаты по долгу. Здесь в целом высокая степень взаимодействия, поскольку именно сальдо по текущим статьям платежного баланса может выступать основным ограничителем во внешних заимствованиях и управлении инвалютным долгом, а при определенных обстоятельствах — даже диктовать необходимость отсрочки долговых платежей. В условиях обременительного внешнего долга существенно возрастают трудности в укреплении доверия к национальной валюте, противодействии инфляции, в обеспечении необходимыми валютными резервами и валютной конвертируемости. Особое место при этом занимает вопрос о возможных неблагоприятных последствиях в случае чрезмерной девальвации национальной валюты, относительно занижения ее реального курса. Увеличение в подобных условиях реального бремени платежей по внешнему долгу подтверждается практикой ряда стран.

Согласно введенному Бюджетным кодексом порядку формирования российского государственного бюджета все платежи в нем по внешнему долгу учитываются теперь в рублевом эквиваленте. Это ограничивает возможности России увеличивать долговые выплаты, поскольку она имеет обязательства перед МВФ в отношении предельных размеров бюджетного дефицита. При заниженном курсе рубля искусственно завышается рублевый эквивалент бюджетных расходов по долговым платежам, а тем самым и размеры бюджетного дефицита.

Одним из элементов управления внешним долгом страны является разработка программы внешних заимствований. Ряд основных положений по этому вопросу предусмотрен правительственным постановлением от 16 октября 1993г. №1060 и федеральным законом от 26 декабря 1994г. №76-Ф3. Предельным размером государственных внешних заимствований является ежегодно утверждаемый в форме федерального закона максимальный объем использования кредитов на предстоящий финансовый год. Как правило, он не должен превышать годового объема платежей по обслуживанию и выплате основной суммы государственного внешнего долга. В предельных размерах не учитываются кредиты и заимствования в отношениях с другими государствами-участниками СНГ; их суммы определяются в законе о федеральном бюджете. Ежегодно правительством подготавливается программа государственных внешних заимствований и предоставляемых внешних кредитов с выделением кредитов (займов), каждый из которых превышает 100 млн. долл.

Ограничителем размеров внешних заимствований может служить установка на поддержание в определенных пределах показателей долговой зависимости, используемых в мировой практике, в том числе на основе сопоставления  задолженности и долговых платежей с ВВП и экспортом. Необходимо учитывать, что для России, как и для других стран с большой территорией, объективно закономерен относительно низкий удельный вес экспорта в национальном продукте. Именно по этой причине, а также из-за неполной еще интеграции в мировую экономику нам, видимо, следует отдавать предпочтение не ВВП, а экспорту в качестве базы для индикатора уровня долговой зависимости.

Для оценки остроты долговой проблемы существуют разные критерии. Наиболее типичные из них связывают размер долга и потребности его погашения и выплаты процентов с величиной экспорта, от которого зависят потенциальные возможности обслуживания кредитов.

Границей опасности считается превышение суммы долга по сравнению с экспортом в 2 раза, повышенной опасности - в 3 раза. По данным за 2004 год, величина задолженности превышала общую сумму экспорта немногим более чем в 1,5 раза, а экспорта в страны дальнего зарубежья - примерно в 1,9 раза. Она по этому критерию не достигла еще опасной черты, хотя нужен тщательный контроль, чтобы вплотную не приблизиться к ней.

Сложнее ситуация с проблемой погашения долга и уплаты процентов по нему. Границей опасности считается отношение процентных платежей к экспорту 15-20%, границей повышенной опасности: 25-30%. В 2003 году обязательства страны по погашению кредитов и платежам процентов составляли (без учета реструктуризации) 27,6 млрд. долларов (35% к общей сумме экспорта и 43% к экспорту в дальнее зарубежье). Поскольку указанные суммы содержат не только проценты, но и погашение долга, пока ситуация с учетом отсрочек платежей еще не достигла критической черты, хоть и приближается к ней.

В 1999 г. была достигнута беспрецедентная долгосрочная (на 25 лет) реструктуризация задолженности перед иностранными государствами (Парижский клуб, общая сумма долга которому составляет около 40 млрд. долларов, реструктуризуемая часть - 37,6 млрд.) и банками (Лондонский клуб, долг которому достигает 25 млрд. долларов), которая явилась, по общей оценке, крупнейшим достижением российской экономической дипломатии.

В соответствии с условиями погашение реструктуризуемой части долга началась в 2002 году и должно завершиться в 2020 году. Не реструктуризованными остались лишь долги коммерческим фирмам, на долю которых приходится порядка 5-6% суммы долга бывшего СССР.

Все это принципиально облегчает ситуацию на ближайшую перспективу. Однако проблема требует постоянного внимания и контроля. Посильность к тому времени погашения долга будет зависеть от трех основных факторов: масштабов роста производства и доходов бюджета, темпов роста экспорта, обеспечения устойчивого активного сальдо торгового и платежного балансов и накопления валютных резервов.

Особого внимания требует ограничение наращивания нового долга. Целесообразно также использовать при необходимости такую форму уменьшения задолженности, как продажа в обмен на долг части акций российских предприятий.

В 1991 году после распада СССР сначала предполагалось, что каждое из государств будет нести свою долю ответственности по внешнему долгу (союзный долг тогда оценивался в 108 миллиардов долларов), а также иметь соответствующую долю в активах бывшего СССР.

Однако получилось так, что только Россия смогла обслуживать свои обязательства по внешним долгам. Поэтому вскоре договорились, что Россия примет на себя долги всех бывших республик СССР в обмен на их отказ от причитающейся доли активов (так называемый нулевой вариант). Подобное решение стоило дорого, но позволило сохранить свои позиции на внешних финансовых рынках, зарубежную инфраструктуру, обеспечило доверие потенциальных партнеров. Переговоры с Лондонским клубом о долгосрочной реструктуризации долгов СССР коммерческим банкам Россия вела с декабря 1992 года. Первоначально прогрессу переговоров препятствовала позиция банков-кредиторов, настаивавших на отказе России от государственного иммунитета (это означало, что взыскания кредиторов могли быть обращены на активы СССР или России за рубежом). Осенью 1994 года на сессии МВФ в Мадриде стороны нашли компромисс, договорившись, что должником перед Лондонским клубом будет выступать Внешэкономбанк. На время переговоров банки-кредиторы предоставляли Внешэкономбанку отсрочки платежей (так называемые ролл-оверы). Всего в рамках Лондонского клуба был предоставлен 21 ролл-овер. В ноябре 1995 года во Франкфурте-на-Майне правительство РФ и члены банковского консультативного комитета Лондонского клуба подписали Меморандум о согласованных принципах глобальной реструктуризации долга бывшего СССР клубу на общую сумму 32,3 миллиарда долларов, включая проценты сроком на 25 лет с семилетним льготным периодом.

После этого Внешэкономбанк подготовил и разослал 400 с лишним банкам-кредиторам финансовые условия урегулирования задолженности перед Лондонским клубом, а это около 27 тысяч отдельных долговых требований в 15 валютах (сложность и масштабность сделки не имеют равных в двадцатилетней истории клуба).

предметом соглашения с Лондонским клубом является задолженность бывшего СССР частным банкам по кредитам, не застрахованным и не гарантированным государственными компаниями, заключенными до 31 декабря 1991 года. Сумма основного долга составляет 24 миллиарда долларов, процентные платежи - 8,3 миллиардов долларов. Cумма долга разбита на две части. Основной долг (Principal Loan) планируется оформить в ценные бездокументарные бумаги, а проценты по нему - в бумажные процентные облигации, Interest Accrual Notes (IAN).

Рис.8. Котировки реструктурированного долга России
Лондонскому клубу (Principal Loans)

Новые финансовые инструменты оказались весьма интересными как для российских, так и иностранных банков. Если в 1997 году котировки Principal Loans ( в тот период они уже торговались на предварительной основе - when and if issued basis) составляли около 58%-60% номинала, то в 2003 они стали уже 76%. Таким образом на стандартном лоте в 10 миллионов долларов промежуточный участник сделки мог заработать 1,6 миллионов живых денег.

Внешэкономбанку предоставляется отсрочка в погашении долгов на 25 лет с семилетним льготным периодом, в течение которого выплачиваются лишь проценты, причем по достаточно льготной ставке LIBOR + 13/16. Только часть каждого платежа будет осуществлена деньгами, правда с течением времени эта часть будет увеличиваться. Другая часть выплачивается процентными облигациями (IANs). Агентом по обслуживанию основного долга стал Bank of America, агентом по обслуживанию процентных облигаций - Chase Manhattan Bank, агентом по завершению сделки и осуществлению первоначальных платежей по Лондонскому клубу - Deutshe Bank.

Однако даже после льготной реструктуризации долга Лондонскому клубу кредиторов положение России с точки зрения обслуживания внешнего долга остается непростым, хотя при условии нормального исполнения доходной части бюджета эта задача посильна для государства. В любом случае Россия не находится у той черты, за которой можно говорить о невозможности обслуживания внешнего долга. Вместе с тем государству достаточно важно понять, как в дальнейшем эффективнее заимствовать новые средства на внешнем рынке.

Глава 3. Анализ государственного долга на перспективу

3.1. Финансовое планирование государственного долга и способы оптимизации

Главной целью финансового планирования государственной задолженности  является — анализ доступности будущих денежных потоков для обслуживания внешнего долга, как в целях обеспечения удержания существующего внешнего долга в пределах емкости обслуживания из текущих доходов без расчета на рефинансирование, так и для того чтобы показать, сколько еще средств доступно для дополнительных дискретных инвестиций. Понятно, что точный объем доступных средств будет зависеть от конкретного формата и условий. [30] Способность принимать инвестиционные планы и решения и способность удерживать объем гарантий в допустимых пределах зависит от способности предсказать будущую долговую емкость.

В Российской Федерации существует тенденция (ныне определенная новым Бюджетным кодексом в качестве законодательного требования) привязки отдельных заимствований к конкретным инвестиционным проектам. Имеются аргументы в пользу такого подхода (особенно необходимость гарантировать, что долг действительно используется на инвестиционные цели). Однако такой подход зачастую нереалистичен (деньги «взаимозаменяемы» — в действительности почти невозможно проследить движение одного конкретного рубля; как вода, которая вливается в бассейн и выливается из него, но мы при этом не сможем сказать, где какая капля). Обычно очень немногие заимствования напрямую идут на инвестиционные расходы: со времени привлечения и до момента оплаты инвестиционных расходов они «хранятся» на банковском счете или в другой форме. Другие заимствования (в России в настоящее время) идут на рефинансирование существующего внешнего долга к погашению. На практике проверка производится из расчета совокупных потоков, а не отдельных операций. Задачи, для выполнения которых осуществляется «привязка» отдельных займов к конкретным целям, могут быть решены более эффективно и более реалистично, если это делать в совокупности, а не по отдельности.

Помимо этого, имеются и другие значимые аргументы в поддержку такого «портфельного» подхода.

1. Концентрация «целевых» ограничений вызывает стремление гарантировать, что каждый долг может быть обслужен за счет доходов от связанного с ним инвестиционного проекта. В результате возникает вероятность чрезмерного акцента на «коммерческих» инвестиционных проектах в противоположность экономическим или социальным и опасное стремление положиться на то, что каждый инвестиционный проект будет исполняться в соответствии с ожиданиями. В этом случае пропадает принципиальная важность положения о способности обслуживания долговых обязательств бюджета за счет текущих доходов общего бюджета (основное положение «Лучшей практики» почти во всех других странах). Вместо этого возникает расчет на отдельные проекты —за счет либо текущих доходов, либо ликвидации активов, либо рефинансирования.

2. Связанные коммерческие инвестиционные проекты, по всей вероятности (в условиях российского рынка капитала с короткими сроками и высокой стоимостью), будут краткосрочными и высокорисковыми, если они должны покрывать обязательства по обслуживанию внешнего долга за счет денежных потоков. В результате увеличивается объем инвестиций в ценные бумаги (ГКО, MKO, банковские депозиты) или в спекулятивные проекты, связанные с недвижимостью, что создает абсолютно неприемлемые риски для российских администраций. Возможно, что именно это замедлило развитие инвестиций как частного капитала, так и администраций в инфраструктурные и социальные проекты.

3. Если долг и инвестиции рассматривать во взаимосвязи, то вполне вероятно, что в любой момент либо долг, либо инвестиции могут оказаться привлекательными для администрации, а другой компонент может быть очень далек от оптимального. Только при разделении решений по каждому из этих компонентов возникает реальная перспектива оптимизировать решения как по долгу, так и по инвестициям. Это целесообразно с точки зрения стоимости, риска, сроков платежа и почти всех других критериев выбора отдельных заемных инструментов. Например, если в современных российских обстоятельствах единственный практический метод ухода от чрезмерных долговых рисков (помимо отказа от заимствований вообще) состоит в том, чтобы диверсифицировать риски, обычно невозможно достичь такой диверсификации в рамках одной трансакции. Решения по диверсификации рисков или распределению сроков платежа должны рассматриваться в аспекте полного долгового портфеля, а не по отдельным сделкам.

4. Еще один момент связан с тем, что если все заемные средства должны быть привязаны к конкретным инвестиционным проектам, то спонсоры технически слабых проектов могут постараться привязать их к особенно привлекательным займам. В результате намного усложняется объективный отбор инвестиционных проектов, которые являются приоритетными для администрации. Одним из известных примеров (которого трудно избежать) является стремление некоторых кредиторов (например, международных агентств) ограничить цели использования предоставляемых заемных средств. Эти займы часто являются наиболее привлекательными из всех доступных администрации (самый длинный срок платежа, самая низкая стоимость), и некоторые ограничения могут быть целесообразными в смысле внедрения более жесткой дисциплины использования внешнего долга для финансирования хорошо обоснованных проектов. Однако излишняя жесткость в определении целей может иметь отрицательный эффект, когда второстепенные инвестиционные проекты принимаются перед приоритетными, что приводит к исчерпанию большей части или даже всей долговой емкости бюджета. По сути дела, отбор инвестиционных проектов в этом случае передается кредитору.

5. Даже если возможность проекта генерировать денежные средства рассматривается как необходимый инвестиционный критерий (что, вероятно, является разумным в ситуации, когда бюджетные средства так ограничены, как в Российской Федерации), бюджет все равно несет ответственность за долг и подвержен риску рефинансирования или ликвидации активов в случае, если долг не удастся обслужить за счет общих доходов бюджета. Для стабильности и обоснованности управления долгом необходимо, чтобы общая возможность бюджета обслужить долг в случае, если проект провалится, была компонентом всех долговых решений. Однако при видимой взаимосвязи отдельных займов и индивидуальных инвестиционных проектов этот момент становится скрытым. Только в том случае, если долг полностью возложен на связанный с ним инвестиционный проект (без права регресса на общий бюджет), можно не оценивать возможности обслуживания внешнего долга из текущего бюджета.

6. Инструмент, который может существенно помочь в разработке долговой и инвестиционной политики, — «стоимость пула» средств: это смешанная стоимость всего заемного финансирования, доступного бюджету (или иногда — предельная стоимость следующего заимствования, сравниваемая с предельной окупаемостью следующей инвестиции). В число преимуществ этого метода входит использование значения «стоимости пула» как некой точки отсчета при оценке новых заемных возможностей. При этом необходимо стремиться максимально улучшить это значение по как можно большему количеству критериев отбора внешнего долга, а не только по стоимости. В то же время «стоимость пула» можно использовать как ориентировочную стоимость финансирования, применяя ее при оценке всех рассматриваемых инвестиций. Если проекты оцениваются по их предполагаемой прибыли — прямые и косвенные денежные потоки и социальные преимущества — и если эта прибыль соответствующим образом взвешивается, чтобы учесть сравнительные риски, то эта общая стоимость финансирования представляет собой нейтральную точку отсчета для сравнения различных проектов по их конечной прибыли с учетом стоимости финансирования. Если конкретные средства предназначены для конкретных проектов, то внешняя привлекательность проекта может сильно зависеть от объема средств, направляемых на его реализацию.

3.2.  Основные методы решения проблемы внешнего долга России

Основные компоненты системы управления долгом являются логически необходимыми и применимы к Российской Федерации, так же, как к другим странам: для безопасного управления долгом в любых обстоятельствах следует знать, каковы имеющиеся обязательства, когда и как они должны быть оплачены. Но российская реальность, в которой приходится осуществлять управление долгом, особенно в более детальных аспектах управления рисками, очень отличается от западной. В каком-то смысле отсутствие выбора и нехватка инструментов в РФ делает среду более простой. Это не элиминирует риски — наоборот, риски в РФ выше из-за неопределенности большинства переменных, — но упрощает принятие решений, поскольку многие факторы, которые следует учитывать в других условиях, здесь просто отсутствуют.

Основные цели управления долгом в любых условиях должны быть следующими: [19]

1. Способность определить, какие существуют контрактные обязательства в настоящее время, — сколько и когда;

2. Иметь предварительный план погашения этих обязательств (то есть где взять средства), реалистичный в большинстве прогнозируемых ситуаций. Должна быть обеспечена информация относительно того, как весь объем погашения внешнего долга может быть покрыт за счет текущих потоков (или степень зависимости от рефинансирования или ликвидации активов), и сколько еще можно заимствовать в пределах «долговой емкости» — способность обслужить долг за счет текущих потоков.

Помимо этих центральных задач, существует дополнительная (но существенная) потребность в следующем: [20]

3. Определять существующие риски для данного вида внешнего долга: насколько возрастут или уменьшатся обязательства в ответ на возможные события и что может быть сделано, чтобы уменьшить эту подверженность рискам;

4. Систематически отбирать те формы заимствований, которые лучше всего соответствуют нуждам администрации с учетом потребностей, затрат и рисков; и путем активного управления улучшать эти условия (маркетинг, репутация, доверие инвесторов и т.д.), оптимизируя долговую емкость;

5. Иметь возможность предсказать с достаточной степенью вероятности, какие объемы внешнего долга могут быть привлечены в будущем, в целях обеспечения надежного планирования инвестиций.

Если эти условия выполнены, то можно сказать, что долг находится под жестким управленческим контролем. Если нет, то в какой-то мере возможность обслуживать долг оставлена на волю случая — что зачастую сходит с рук, но в конце концов может привести к серьезным проблемам, даже к катастрофе. Суть управления долгом состоит прежде всего в том, чтобы избегать подобных катастроф. Кроме того, политика заимствований должна быть построена таким образом, чтобы свести к минимуму стоимость и риски, связанные с долгом, и максимизировать возможности администрации.

Положения, приведенные далее, составлены с целью предложить структуру, которая поможет выполнению каждой из этих задач в российских условиях. Ядром является модель финансового планирования, которая интегрирует текущие потоки бюджета, долг и инвестиции. Долговой компонент финансового плана представляет собой развернутый долговой план, а инвестиционный компонент — инвестиционный план. Три плана — по текущим потокам, долгу и инвестициям — интегрированы, во-первых, потому что, все три плана строятся на основании одного и того же набора допущений (и реагируют на изменения этих допущений, что является частью анализа чувственности); во-вторых, потому что анализ этих планов должен демонстрировать (это также обязательное требование), что обслуживание внешнего долга (проценты плюс основная сумма) может быть покрыто за счет текущих потоков в каждом периоде; и, в-третьих, потому что запланированные инвестиции могут быть покрыты за счет комбинации профицита текущих денежных потоков и заимствований в пределах долговой емкости.

Сама по себе модель не отвечает полностью на все вопросы, но обеспечивает структуру, позволяющую разработать более детальные решения, рассматриваемые во взаимосвязи. В частности, это дает очень реальный и немедленный ответ на вопрос о том, какой объем инвестиций является возможным в рамках лимитов управления долгом, то есть, каковы возможности бюджета в отношении инвестиций и внешнего долга.

Модель также обеспечивает временные средства для решения многих вопросов, необходимых для хорошего управления, пригодные для использования, пока не станут доступными более сложные механизмы. Модель можно начинать строить с использования бюджетных данных, требуемых в настоящее время в соответствии с законодательством (российская бюджетная отчетность строится по кассовому принципу), то есть на начальном этапе работы с моделью не требуется учет начислений, но он будет внедряться постепенно, по мере разработки нового бюджетного законодательства. Затем можно будет подготовить структуру для постепенного преобразования системы учета по методу экономического соответствия (начислений) по мере требований. [21]

Такой расширенный формат представления может помочь выявить зависимость между, например, потоками и изменениями баланса, долговыми намерениями и возможностями обслуживания внешнего долга или инвестиционными намерениями и емкостью финансирования. Подобная ясная демонстрация того, что возможно верно, и что очевидно неправильно, может способствовать улучшению качества исходных данных — и для «намерений», и для ретроспективы (например, прояснит, отличается ли изменение баланса кредиторской задолженности от суммы начисленной за вычетом суммы выплаченной, а если да, то почему).

Степень точности модели может не соответствовать полным стандартам аудита (с учетом неточностей основных данных), но тем не менее модель обеспечивает формат, который является более информативным, чем тот, что в настоящее время требуется согласно российскому законодательству.

Поэтому модель можно рассматривать как переходный инструмент, который позволяет сэкономить время, чтобы разработать более определенные механизмы, и помогает в объяснении и понимании новых инструментов, обеспечивая тем временем непосредственный инструмент управления.

Определение всех обязательств, их объема и сроков на практике часто бывает затруднено по следующим причинам:

Непонимание различий между «долгом» (часто применяется только к заимствованным денежным средствам), и «обязательствами» (более широкая категория, которая включает долг, а также другие обязательства, например, по оплате кредиторам или служащим, выплаты которым просрочены);

Недостаток централизации полномочий по привлечению средств в бюджет (то есть отсутствие централизованной отчетности по обязательствам, даже когда они были созданы комитетами в пределах администрации);

Нечеткие границы бюджета — так, что гарантии и другие обязательства «околобюджетных» организаций, например, муниципальных служб, управляемых администрацией, не включаются в бюджет в качестве его долгов, даже если в действительности администрации придется в любом случае оплатить эти долги, с тем чтобы продолжить работу служб, в случае когда организация сама не сможет выполнить обязательства; [22]

Наличие значительных объемов кредиторской задолженности и задолженности по заработной плате, которые, безусловно, являются обязательствами, конкурирующими за фонды с прямым долгом, хотя в соответствии с кассовым методом учета в РФ на регулярной основе не производилась их консолидация с долгом.

Учет обязательств должен включать стремление исправить эти недостатки; если такая информация не требуется в законодательном порядке (например, еще недавно законодательно установленные требования к отчетности не охватывали амортизацию долгового дисконта или переоценку рублевой стоимости внешнего внешнего долга), она должна быть обязательной в соответствии с внутренними правилами как управленческая информация — в интересах «Лучшей практики» и хорошего управления. [23]

Четкое понимание объема каждого из обязательств было затруднено в российской практике из-за метода учета внешнего долга в кассовом формате по исходной стоимости привлечения. Так, обязательства с нулевым купоном (например, бумаги типа ГКО или MKO) учитывались как долг по его первоначальной стоимости размещения, а не по стоимости погашения; долг в иностранной валюте учитывался по рублевой стоимости согласно курсу валют на дату размещения, а не по текущей стоимости с учетом изменения валютного курса (этот момент учтен в новой бюджетной классификации, но амортизация дисконта пока отсутствует). Для целей управления долгом существующая отчетность должна быть преобразована в некоторую форму учета по методу «экономического соответствия», распознающего любое изменение объема внешнего долга вне зависимости от его причин. Иначе не будет ясен истинный объем уже имеющихся обязательств, что сделает невозможным создание какой-либо системы для обеспечения их выполнения.

Точное определение сроков оплаты каждой статьи. В теории это должен быть простой процесс регистрации сроков платежа и создания «расписания» погашения обязательств. На практике в России этот процесс оказался несколько запутанным, в связи с тем, что в бюджетной отчетности показывается только чистый объем погашения внешнего долга, а не полный — поэтому краткосрочный долг, привлеченный в расчете на рефинансирование в течение года, не показывается как текущее погашение. Для надлежащего управления долгом должна быть идентифицирована полная сумма обязательств для каждой даты погашения с указанием источника выплаты (например, за счет новых заимствований  ненадежный источник) в качестве отдельной статьи. [24]

Формальный «план» может показывать погашение по периодам; но управленческая информация должна включать «расписание» всех погашений — когда и сколько. Этот план должен иметь ряд временных уровней: ежедневно на ближайшие [три месяца]; еженедельно на ближайший [год]; ежемесячно — на более длительную перспективу. План должен непосредственно реагировать на изменение допущений — чтобы при изменении валютных курсов или других индикаторов немедленно были бы видны изменения в рублевом эквиваленте объема оплаты, без необходимости в дополнительном анализе.

В нынешней российской действительности многие администрации имеют долги, которые не могут быть погашены за счет текущих денежных потоков. В соответствии с действующими законодательными требованиями к бюджету и отчетности, этот момент в настоящее время скрыт вследствие представления только «чистого» изменения внешнего долга, что не выявляет зависимости от погашения и рефинансирования. В действительности, как правило, существует возможность рефинансирования (или продажа активов как последний способ, который часто является разрушительным по отношению к первоначальной цели привлечения средств). Информация, необходимая для целей управления, должна отражать действительность и, следовательно, показывать необходимость в рефинансировании внешнего долга, подлежащего погашению, или других обязательств.

Поэтому знание точного объема обязательств, причитающихся к погашению, и реального расписания, согласно которому они могут быть оплачены, требуют раздельного представления обязательств, средства для погашения которых имеются, и предполагаемого рефинансирования тех, которые не могут быть покрыты в срок погашения только за счет текущих доходов. [25] Такого рода рефинансирование отличается по своей сути от дополнительных новых заимствований, которые могут быть рассмотрены в будущем для осуществления новых инвестиций. Если рынки капитала окажутся не доступными или если будущих текущих доходов не хватит для обслуживания новых заимствований для инвестиционных целей, то, безусловно, проще и менее болезненно отказаться от заимствования для новых инвестиций, чем от заимствований, необходимых для рефинансирования внешнего долга к погашению. Такое рефинансирование, необходимое для погашения существующего внешнего долга, не покрываемого за счет текущих потоков, не может быть отменено без дефолта. [26]

Так как этот вид рефинансирования является вынужденным заимствованием (для выполнения имеющихся обязательств), то обязательства, возникшие при новых заимствованиях, должны быть также признаны как часть денежного потока погашений, возникающего в результате существующих обязательств, до того времени когда они будут погашены.

В рефинансировании имеются очевидные «неизвестные»: даже если объем и время потребности в рефинансировании известны, то его доступность, стоимость и сроки платежа промежуточного внешнего долга — нет. Практическое решение заключается в том, чтобы идентифицировать наличие, объем и сроки таких непогашенных обязательств, а в «плане обслуживания существующего внешнего долга» выделить как отдельную категорию предполагаемое рефинансирование на основании реалистичных консервативных допущений (которые являются понятными для управленческого персонала и могут быть быстро и легко изменены в соответствии с изменением окружающих условий).

Таким образом, представление существующих обязательств должно показывать текущий полный объем обязательств, подлежащих оплате на каждую дату или каждый период, его взаимосвязь с доступными потоками доходов и наличие профицита или дефицита (профицит определяет дополнительную долговую емкость, что дает возможности обслуживать новые заимствования для инвестиций; дефицит указывает, что уже произошло «чрезмерное заимствование», и определяет степень зависимости от принудительного рефинансирования).

Обслуживание внешнего долга должно осуществляться  за счет текущих потоков, поэтому анализ должен проводиться путем сравнения долговых обязательств с доступными текущими потоками. Такой сравнительный анализ строится на основе прогнозов и допущений для каждого компонента текущих доходов и расходов. Любые объемы обслуживания внешнего долга, которые не могут быть покрыты за счет текущих доходов, должны быть выполнены либо за счет ликвидации активов (при условии, что активы могут быть проданы по полной стоимости в данное время), либо за счет рефинансирования.

И ликвидация активов, и рефинансирование относятся к неопределенным событиям, которые трудно предсказать точно. В частности, неизбежно наступают периоды, когда рынки капитала становятся недоступными или доступными на очень неблагоприятных условиях, поэтому расчет на «принудительное» рефинансирование в такие периоды может привести к чрезвычайно тяжелым последствиям. Опасно рассчитывать также, что в этих обстоятельствах долг можно будет обслужить за счет ликвидации основных активов. Когда трудно привлечь заемные средства, цены активов зачастую резко падают. В таких обстоятельствах нельзя гарантировать, что ликвидация активов позволит получить достаточно средств для покрытия внешнего долга, привлеченного для осуществления проекта. Даже когда это возможно, подобные действия могут привести к разрушению экономики проекта, хотя долг изначально был предназначен для продвижения проекта.

Модель финансового плана разработана с целью обеспечить структуру для систематической оценки каждого компонента (налоговые и неналоговые доходы и трансферты, сервисные и другие текущие расходы, обслуживание внешнего долга и инвестиции). Эту модель также можно использовать для анализа чувствительности вышеперечисленных компонентов к изменениям в допущениях и ожиданиях относительно соответствующих переменных.

Таким образом, модель показывает (для любого данного набора допущений), какой объем существующих обязательств может быть обслужен за счет текущих потоков (в соответствии с требованиями «Лучшей практики»), а какой — зависит от ликвидации активов или рефинансирования. Если имеется профицит текущих денежных потоков, его можно (в зависимости от решений в будущем) использовать по-разному — для предварительного погашения существующего внешнего долга (до установленного срока платежа) или для поддержки дополнительных новых заимствований на инвестиционные цели.

Риски, связанные с долгом, могут включать:

Доступность текущих денежных потоков для обслуживания внешнего долга. Включает анализ чувствительности текущих доходов и расходов к изменениям допущений относительно экономической и финансовой обстановки. Сюда входят все факторы, влияющие на будущие результаты текущего бюджета. Модель плана обеспечивает удобный механизм для тестирования такой чувствительности, позволяя путем изменения одного допущения или любой их комбинации оценить влияния этих изменений на денежные потоки и заемную емкость. Конечно, если данные, включенные в план, неполны или неточны либо если сами допущения далеки от реальности, то выводы модели также будут ненадежными.

Риск рефинансирования. Если имеется какая-либо зависимость от будущего рефинансирования (в случае когда объем внешнего долга уже превышает способность обслужить его за счет текущих доходов в соответствии с принципами «Лучшей практики») или если анализируемый случай включает потенциальное дополнительное финансирование в будущем для осуществления новых планируемых инвестиций, то возникает риск, что рынки могут оказаться недоступными в нужный момент или что сроки погашения, процентная ставка либо другие условия будут отличаться от расчетных. [27] Размер риска рефинансирования и чувствительность к будущим изменениям условий привлечения можно проанализировать путем расчета различных вариантов модели с разными сценариями допущений по рефинансированию, показывающими влияние изменений в допущениях на долговую емкость и денежные потоки. Даже если модель не является полностью точной, она все равно дает возможность определить компоненты, которые представляют наибольшую угрозу будущим денежным потокам, и, следовательно, помочь спланировать превентивные действия заранее.

Риски изменения процентной ставки существуют, когда изменение процентных ставок в будущем может привести к значительным изменениям в исполнении бюджета или возможности обслуживания внешнего долга. Даже когда имеющийся долг привлечен по фиксированной процентной ставке и находится в пределах долговой емкости согласно «Лучшей практике» (то есть его можно обслуживать без рефинансирования), все равно могут возникать процентные риски, например, если доходы были вложены в краткосрочные финансовые инструменты. Таким образом, падение процентных ставок может повредить бюджету. Где имеется опасность вынужденного рефинансирования (если объем существующего внешнего долга больше долговой емкости), или наличествуют долговые инструменты с плавающей ставкой, по которым будущие процентные ставки еще не известны, или в будущем планируются новые привлечения для финансирования новых инвестиций, — то во всех этих случаях будущие денежные потоки зависят от будущих процентных ставок. Полный анализ подверженности рискам изменения процентных ставок и управление рисками с использованием инструментов типа анализа восприимчивости и деривативов требует сложной и надежной базы данных и доступности необходимых инструментов управления рисками. Пока они не доступны, попытки внедрения таких сложных методов потребуют существенных затрат времени и средств ради ограниченной экономии или даже могут привести к ухудшению положения в связи с возникновением ложной уверенности, не соответствующей действительности (из-за неадекватной информации о реальном положении дел и ненадежных инструментов).

Пока эти ограничения не могут быть преодолены, в качестве промежуточной меры можно использовать первичную форму информации о чувствительности к риску процентных ставок. Такая информация может быть получена путем простого изменения допущений относительно будущих процентных ставок в модели плана и анализа влияния изменений в допущениях на будущие долговые расходы и обслуживание внешнего долга. То есть анализ чувствительности в рамках модели можно использовать для анализа чувствительности к изменениям процентных ставок — что, по сути, является элементарной формой выполнения того же, что делают и наиболее сложные системы управления риском.

Сочетая такой анализ чувствительности с изменениями профиля потенциального будущего рефинансирования, можно добиться значительного понимания относительной рискованности и стоимости альтернативных вариантов.

Валютные риски. Если долг был привлечен не в рублях, в то время как доходы и расходы (генерирующие денежные потоки, необходимые для обслуживания внешнего долга) деноминированы в рублях, существует потенциальный риск, что вследствие изменения валютного курса изменится и объем рублевых средств, необходимых для обслуживания существующего внешнего долга.

В той степени, в которой администрация может иметь некоторые долларовые активы или долларовые денежные потоки, их можно включить в финансовый план в виде, который отвечает изменениям в их рублевой стоимости, что обеспечивает эффективный инструмент управления. Если субъект РФ полностью защищен от влияния изменений курса валют, оценка активов и доходов при рублевой девальвации будет равна по величине и противоположна по знаку и времени любой потере, обусловленной увеличением стоимости внешнего долга или его обслуживания. Использование модели плана при анализе чувствительности (в данном случае к изменениям валютного курса) может быть полезно (даже при его несовершенстве) в качестве переходного инструмента до появления более адекватных и сложных инструментов.

Некоторые субъекты РФ считали, что при заимствовании долларов и вложении их в местные предприятия (в виде акций или кредитов) или в банковские депозиты, в каждом случае деноминируя вложения в долларах, они избегнут валютного риска. Строго говоря, это верно — администрация передает валютный риск нижележащему заемщику, но при этом администрация остается с кредитным риском на неопределенную сумму (в зависимости от будущей рублевой стоимости долларового кредита). Соответственно, когда имеется реальная возможность банкротства нижележащего заемщика, это вид вторичного валютного риска.

Многие банки, принимающие долларовые депозиты, обанкротились после августа 1998 г.; так что администрации, связанные с такими банками, потеряли свои депозиты и остались с фактическими долларовыми обязательствами — их риск остался долларовым риском. Аналогично, если местное предприятие фактически не имело долларовых активов или доходов, передача администрацией валютного риска предприятию создавала реальный риск, ухудшающий положение предприятия (или даже разрушающий его), и по-прежнему оставляла администрацию подверженной валютному риску в случае, если предприятие будет не в состоянии погасить кредит. Простая передача риска другому предприятию без валютного соответствия несет риск причинения реального ущерба предприятию, которое получило этот риск, и оставляет администрацию подверженной риску при условном (но возможном) дефолте.

Как и в случае с рисками процентной ставки, сложные технологии минимизации риска, которые обычно используют в других странах — форварды, фьючерсы и другие инструменты, не могут быть аналогично использованы в нынешних российских условиях. Многие из этих инструментов не доступны, или они самостоятельно создают недопустимые кредитные риски для участвующих сторон (например, опыт форвардных покупок доллара со сроком платежа после 18 августа 1998 г.). Кроме того, эффект хеджирования валютного риска, как и в случае с другим хеджированием, снижает риск только за счет роста цены практически до исходной стоимости рублевых заимствований. Это означает, что реальная стоимость долларовых заимствований, хеджированных в рублях (то есть заемщик покупает доллары, фиксируя таким образом рублевую стоимость своих долларовых обязательств), возрастает до стоимости, почти равной стоимости исходного заимствования в рублях. Так как смысл заимствования долларов, как правило, состоит в диверсификации рисков и снижении стоимости, при хеджировании на этих условиях эта задача не будет выполнена.

Следует отметить, что в более стабильных условиях результаты другие: риск и стоимость заимствований в местной валюте обычно являются приемлемыми, в то время как таковые в иностранной валюте при отсутствии хеджирования — нет. Долг в иностранной валюте обычно приемлем только тогда, когда он может быть хеджирован в местной валюте по цене, дающей некоторую экономию (обычно небольшую) по сравнению с прямым заимствованием в местной валюте. Так как цель заимствований в иностранной валюте, как правило, состоит в диверсификации рисков, продлении сроков платежа или получении более низких процентных ставок в иностранной валюте (за счет появления валютного риска), хеджирование на таких условиях отрицает первоначальную цель.

Следовательно, наличие нехеджированного валютного внешнего долга является исключением и оправдано только в свете особенностей российской действительности, где все другие виды внешнего долга могут быть опасны в той же или даже в большей степени. Для субъектов РФ, чьи денежные потоки уже полностью завязаны на обслуживание существующего рублевого внешнего долга, реальный выбор может быть между неувеличением внешнего долга вообще и принятием некоторого валютного риска в целях достижения более длинных сроков погашения (в этом случае вероятность доступности будущих денежных потоков для покрытия длинных валютных обязательств выше, чем вероятность доступности аналогичных потоков для короткого рублевого внешнего долга).

Ни одно из этих соображений не делает нехеджированный долг в иностранной валюте свободным от риска или низкорисковым — просто это лучше чем альтернативные варианты.

Другие риски, которые появляются в ходе выпуска и обслуживания внешнего долга, как по отдельности, так и в целом, и на которые следует обращать внимание, включают:

Юридические риски: достигают ли условия контракта того, что было намечено; есть ли вероятность, что закон может измениться и нарушить задачи контракта; охватывает ли контракт все случайности или могут возникнуть обстоятельства, когда не понятно, что произойдет дальше; определены ли права и обязанности в случае возникновения проблем; понимает ли администрация полностью значение контракта; понимает ли различия в контрактном положении между различными формами заимствования (например, двусторонние долги по сравнению с обращающимися ценными бумагами и т.д.).

Риски урегулирования: привлечение и погашение внешнего долга обычно требуют перевода больших сумм денег. Механизм перевода этих денег может подвергать заемщика рискам, связанным с различными банками и другими агентами (если они есть), через которых эти деньги проходят. Как правило, заемщик несет ответственность до тех пор, пока деньги не достигают кредитора, так что заемщик, как правило, должен гарантировать безопасность прохождения денег.

Риск «Долготерпения»: Если долг привлечен с надеждой на то, что кредитор проявит гибкость в ответ на нужды заемщика продлить сроки погашения — но затем этот долг передается новому кредитору, который не имеет такого долготерпения, то природа обязательств может измениться и воздействовать на заемщика неблагоприятным образом. Такие события происходили и в РФ, когда региональные обязательства относительно сельскохозяйственных кредитов (ряд долгов, по которым ожидалась некоторая гибкость со стороны федеральных агентств, являющихся кредиторами по этим внешнего долгам), были проданы как «сельскохозяйственные облигации» другим инвесторам, у которых долготерпения не оказалось. Кредит, считавшийся «льготным», внезапно стал «жестким». [28]

Риск цены выкупа: Планирование внешнего долга может часто включать такой компонент, как предполагаемый выкуп существующего внешнего долга из рыночных источников. В качестве примера можно привести инструменты с большими объемами и единым сроком погашения, типа еврооблигаций или рублевых облигаций, по которым заемщик часто планирует «растянуть» срок платежа путем досрочного выкупа обязательств на рынке в течение определенного периода. Однако, если вследствие выкупа изменятся процентные ставки или цены на выкупаемые обязательства, тогда выкуп по текущим ценам может оказаться невозможным, — существует риск, что администрации придется платить за погашение больше, чем показывает расчет по текущей рыночной стоимости внешнего долга.

Риск соинвестора: Если инвестиционные проекты были структурированы так, чтобы привлечь финансы со стороны для дополнения инвестиций администрации, то любой отказ со-инвесторов может привести к тому, что администрации придется выбирать между отказом от проекта или увеличением выделяемых фондов, взамен не поступивших от партнера.

Выбор новых инструментов заимствования.

Принятие новых решений по заимствованиям в идеале должны иметь такую последовательность:

Потребности: новые заимствования могут быть или необходимыми (например, для рефинансирования существующего внешнего долга, превышающего возможности обслуживания из текущего бюджета), или дискретными (например, для финансирования инвестиционной программы). Дискретный долг нельзя привлекать до тех пор, пока не определена соответствующая долговая емкость. Вынужденное заимствование (когда долговая емкость уже была превышена) не оставляет такого выбора, но все равно обеспечивает возможность анализа оптимальной конфигурации внешнего долга (см. также ниже «портфельный подход»).

Долговая емкость определяется способностью текущего бюджета выполнить все обязательства по обслуживанию внешнего долга (включая погашение основной суммы). Следует отметить, что долговая емкость в этом определении — это мера потоков, а не баланса: поэтому объем дешевого долгосрочного внешнего долга, который можно заимствовать без опасений, может быть существенно больше, чем объем краткосрочного и более дорогостоящего внешнего долга, который можно покрыть за счет таких же текущих потоков. Когда долг больше долговой емкости, обслуживание зависит от способности привлекать новые заимствования; всегда существует риск, что такие новые заимствования не удастся привлечь, когда потребуется, — и когда-нибудь это произойдет наверняка, если избыточное заимствование будет продолжаться долгое время. Основная цель принудительного рефинансирования всегда должна заключаться в том, чтобы вернуться в пределы долговой емкости, например, стараться получить такой профиль нового внешнего долга (срок платежа, стоимость, риск и т.д.), который позволит удержать все платежи в пределах будущей емкости текущего бюджета. Часто при этом подразумевается, что доминирующим критерием должен быть срок платежа (что откладывает необходимость в погашении основной суммы из текущих доходов).

Риск: факторы риска существующего внешнего долга были перечислены выше; точно такие же соображения относятся к предполагаемому новому долгу. Альтернативные варианты заимствований можно анализировать с помощью модели плана для того, чтобы оценить чувствительность бюджета в будущем к определенным гипотетическим ситуациям. Из-за дефицита эффективных рублевых инструментов может быть очень трудно изменить профиль риска заимствований после привлечения внешнего долга (в отличие от Запада, где производные и другие инструменты позволяют бесконечно преобразовывать риски). Единственная реальная возможность сделать нужный выбор и избежать потенциально тяжелых последствий существует во время выбора исходного формата заимствования. Поэтому риск должен быть главным фактором в каждом решении о заимствовании и в большинстве случаев при выборе из альтернативных вариантов, вероятно, фактор риска должен иметь приоритет перед стоимостью.

Сроки погашения: такой параметр, как срок погашения, безусловно, имеет значительное влияние на ежегодные обязательства по обслуживанию внешнего долга и, следовательно, на способность текущего бюджета выполнить эти обязательства. В российских условиях до настоящего времени большинство долгов были очень краткосрочными и превышали возможности бюджета обслуживать их (эта проблема до сих пор замаскирована требованиями отчетности о представлении данных о чистом, а не полном объеме заимствований бюджета за год), поэтому значительная часть общего объема заимствований состояла из принудительного рефинансирования существующего внешнего долга. Единственный способ решения этой проблемы (за исключением дефолта или продажи активов) состоит в том, чтобы (когда позволят обстоятельства) последовательно удлинять сроки погашения внешнего долга так, чтобы выплаты приводились в соответствие с емкостью. Как предложено выше, если «определенные» преимущества в смысле удлинения сроков платежа могут быть достигнуты ценой некоторого риска (например, при замене короткого рублевого на более длинный долларовый долг — но где большая диверсификация рисков может сделать это приемлемым), тогда стоимость удлинения сроков может оправдать риск.

Здесь следует подчеркнуть необходимость удостовериться в том, что «срок погашения» рассматриваемого внешнего долга — это самая ранняя дата, когда кредитор может по контракту потребовать средства обратно. В РФ было много примеров, когда кредиты выдавались как будто на три или пять лет, но в контракте содержался пункт, позволяющий кредитору по его собственному усмотрению требовать возврата средств через шесть месяцев или год. Для целей управления все виды финансирования должны рассматриваться с учетом более короткого срока погашения, а не более длинного.

Стоимость: стоимость нового или существующего внешнего долга обычно достаточно видна и доступна точному вычислению (неопределенные параметры можно идентифицировать и измерить путем анализа чувствительности и риска). Поэтому стоимость зачастую становится доминирующим фактором при принятии решения о заимствованиях. Однако «определенность» стоимости внешнего долга часто кажущаяся (из-за неизвестных количественных параметров, которые могут возникнуть вследствие риска). Слишком большой акцент на стоимости и недостаточный — на других факторах выбора внешнего долга может привести к систематическим неверным решениям.

При условии, что все факторы, такие, как потребность, емкость, риски и сроки платежа, рассмотрены и признаны удовлетворительными, тогда стоимость, безусловно, является определяющим критерием для выбора между альтернативными вариантами. Необходимо удостовериться, что все аспекты стоимости каждого из альтернативных вариантов включены в расчеты и что результаты выражены в форме, одинаковой для всех альтернатив (то есть, проценты или дисконты, формула простого или сложного процента, преобразования и т.д.).

Как правило, лучшим способом является анализ «стоимости к моменту погашения», рассчитываемой как «внутренняя норма доходности» (Internal Rate of Return) для всех долговых платежей — то есть ставка дисконтирования, приводящая к нулю сумму дисконтированной чистой полученной наличности (со знаком плюс) и всех будущих платежей (со знаком минус). При проведении этого анализа важно удостовериться, что учтены соответствующие факторы неопределенности (то есть, изменение рублевой стоимости будущих долларовых платежей или неизвестных процентных ставок в случае «вынужденного рефинансирования»). В какой-то степени это уменьшает сравнительную стоимость, вычисляемую с учетом допущений: более определенные факторы следует рассматривать первыми.

Улучшение условий: условия, на которых долг доступен заемщику, обычно являются комбинацией факторов рыночной среды в данное время и оценки заемщика предполагаемыми кредиторами. Заемщик обычно мало что может сделать с рыночной средой (хотя некоторые региональные администрации могут в среднесрочном плане повлиять на конъюнктуру рынка в своей области — хотя попытки «направить» рынок обычно работают только в ближайшей перспективе и заканчиваются уничтожением внутренних самопроизвольных потоков, что в будущем ухудшит перспективы администрации в плане новых заимствований).

Гораздо больше возможностей у регионов в плане влияния на относительное восприятие инвесторов и, следовательно, на перспективы улучшения таких параметров, как объемы, сроки платежа, цены и другие условия предоставления внешнего долга. При этом имеет значение как фактическое усовершенствование кредитоспособности администрации — принятие и исполнение принципов «Лучшей практики» в управлении долгом и финансами вообще, — так и улучшение восприятия. Последний фактор, по существу, касается прозрачности — могут ли кредиторы (и другие заинтересованные стороны) считать, что они имеют достаточно точное понимание финансового положения и перспектив администрации (и, конечно, они не должны испугаться того, что увидят). [29]

Фактическое усовершенствование управления бюджетом является слишком большой темой, чтобы охватить ее здесь в полном объеме, за исключением того, что уже обсуждалось в главе о «Лучшей практике»; улучшение восприятия можно описать в целом как предоставление информации о бюджете и перспективах — более полной, более надежной и более доступной. В качестве примера можно привести подготовку и публикацию материалов (в письменном или электронном виде) помимо минимума, необходимого в соответствии с Бюджетным кодексом, Бюджетной классификацией и другими законодательными требованиями. Необходимо принять решение относительно баланса между необходимостью в раскрытии информации (чтобы обеспечить уверенность среди кредиторов) и конфиденциальностью. Аргументы в пользу секретности вообще характерны для Российской Федерации; руководители администраций редко понимают, во сколько им обходится пресловутая секретность в плане уменьшения емкости и ухудшения условий для заимствования и доступа к финансированию и в плане невозможности активизировать энергию и инициативу участников рынка, неподвластную административному руководству.

Заключение

Для оптимального решения задач, поставленных при определении предмета и цели исследования, в дипломной работе проанализировано в динамике развитие финансовых методов управления внешним долгом России, включая советский период.

В связи с кризисом внешнего долга, процессом реформирования экономики первостепенную значимость приобрела задача развития финансовых методов управления внешним долгом России.

В прошлом, при большой потребности во внешних финансовых ресурсах Россия не могла рассчитывать на привлечение иностранного капитала без официальной поддержки правительств западных стран и международных организаций. Долгое время предоставлялись "дорогие", с экономической и политической точек зрения, "связанные" кредиты, а также ссуды международных финансовых организаций, которые носят обусловленный характер.

Кредитная помощь в основном уходила на текущее потребление, а нс на укрепление производственного потенциала страны. Достигнутые соглашения о краткосрочной реструктуризации внешнего долга Парижскому и Лондонскому клубам кредиторов не давали долгосрочного решения проблемы урегулирования советского долга.

Позитивную роль в оптимизации методов управления внешним долгом сыграли следующие моменты:

-   присвоение России официального кредитного рейтинга;

-   выход России на мировые облигационные рынки, что означает удешевление стоимости внешних заимствований и увеличение их срока;

-   преобладание в настоящее время в структуре заимствований долгосрочных кредитов в среднем на 8 лет;

-   повышение ответственности предприятий, приобретающих импортное оборудование в счет иностранных кредитов, в связи с их обязанностью компенсировать федеральному бюджету все расходы по обслуживанию возникающего государственного долга по реальному рыночному курсу рубля к доллару;

-   завершение процесса долгосрочного урегулирования внешней задолженности бывшего СССР.

В работе обоснована необходимость дальнейшего развития финансовых методов управления внешним долгом России и повышения их эффективности на основе анализа и выявления следующих факторов: 1. Низкий официальный кредитный рейтинг России: 2. Высокая стоимость внешнего долга, образованного в результате размещения еврооблигаций (в среднем около 10% годовых); 3. Неразвитость управления рисками внешнего госзаимствования; 4. Продолжающийся рост внешней задолженности России.

Основными принципами программы конверсии внешнего долга России могут быть:

1. Приоритетными инвестициями при осуществлении программы конверсии внешнего долга России являются инвестиции в экспортоориентированные и импортозамещающие производства, на развитие инфраструктуры.

2. Фактическое дотирование инвестиций в виде преференциального валютного курса для держателей российских внешних долговых обязательств имеет смысл только в том случае, если эти инвестиции без конверсии в страну не пришли бы.

3. Критерий приемлемости внешних долговых обязательств для участия в различных схемах конверсии долга должен учитывать как условия обращения различных видов внешних долговых обязательств (срок обращения, стоимость обслуживания), так и возможности реализации более выгодных вариантов облегчения долгового бремени по данным обязательствам.

4. В ходе конверсии российского внешнего долга инвесторами могут быть не только иностранные, но и российские предприниматели, выкупившие российские долги на вторичном долговом рынке. Участие российских резидентов в программе конверсии будет препятствовать процессу "денационализации" экономики и способствовать возврату в Россию "сбежавших" капиталов.

5. Конверсионные схемы, предусматривающие прямой обмен долга на национальную валюту, потенциально инфляционны. В качестве основных направлений программы конверсии внешнего долга России автор рекомендует использовать следующие варианты конверсионных схем:

а) "Долг в обмен на собственность". В рамках данной схемы необходимо использовать обмен советских долговых обязательств на акции приватизируемых предприятий. Подобные операции разрешены приватизационным законодательством России.

Автор рекомендует проведение тендеров по обмену пакетов акций конкретных предприятий на обязательства по выкупу российских долговых инструментов плюс дополнительные капиталовложения. Такая схема дает возможность избежать инфляционного эффекта, привлечь стратегических инвесторов при правильной организации, приватизировать крупные объекты. При этом долг, конвертируемый в процессе приватизации государственного предприятия, может быть внешним долгом этого же предприятия. Автор определил основные параметры схемы "долг в обмен на собственность":

-   курс обмена (официальный или преференциальный), при котором долг в иностранной валюте конвертируется в российские рубли.

-   комиссии, удерживаемые местными властями и/или местными посредниками за право участия в конверсии;

-   степень "прозрачности" программы конверсии:

-   любые квоты и ограничения по сумме внешнего долга, который можно конвертировать;

-   процедуры предоставления права на конверсию долга (публичный аукцион, постепенные переговоры и т. д.);

-   скидки к номинальной стоимости долга, применяемые во время конверсии, и любая дифференциация таких скидок в соответствии с иерархией правительственных приоритетов. Представляется, что при осуществлении приоритетных инвестиций размер скидок в целях привлечения инвесторов должен быть минимальным;

-   формы, в которых средства конверсии делаются применимыми, т.е. наличность или другая форма долгового инвестирования;

-   применяемый налоговый режим;

-   график и ограничения по репатриации капитала и переводу прибыли;

-   любые ограничения на процентное соотношение долей (акций) компании, которые могут быть предоставлены в собственность при конверсии долга.

-   требование осуществления части инвестиций в форме "новых" денег.

Необходимо также соблюдать ряд условий: 1) Использование конверсии внешнего долга в акции возможно лишь после экономически обоснованной по международным стандартам стоимости отечественных предприятай. Стоимость акций должна правильно отражать цену предприятия на мировом рынке. 2) Приобретение пакетов российских акций должно сопровождаться обязательствами о новых инвестициях.

Без соблюдения этих условий обмен долгов на акции может превратиться в распродажу российского имущества в ущерб национальным интересам страны.

б) "Долг в обмен на налоги". Необходимой предпосылкой для конверсии долга в налоговые платежи должно стать законодательное установление налоговых льгот для инвесторов - держателей внешнего долга России. Положения закона о налоговых льготах должны быть разработаны таким образом, чтобы уплата налога на прибыль (и/или других налогов) инвесторами была возможной путем зачета российских внешних долговых обязательств в пропорции, при которой бы большая сумма налога погашалась меньшей суммой внешнего долгового обязательства. Например, две денежные единицы из общей суммы налога будут засчитываться при предъявлении одной денежной единицы долгового обязательства. Тем самым у потенциального инвестора возникнет реальный стимул осуществить инвестиции.

1) виды налогов, погашаемых путем зачета внешнего долга; 2) виды инвестиций, по которым будут представляться подобные льготы. Разрешение на конверсию должно предоставляться только при осуществлении новых приоритетных инвестиций; 3) курс пересчета суммы налога в валюту долгового обязательства; 4) любые квоты и ограничения по сумме внешнего долга, который можно конвертировать; 5) процедуры предоставления права на конверсию долга; 6) скидки к номинальной стоимости долга; 7) график и ограничения по репатриации капитала и переводу прибыли.

При реализации конверсионной схемы "долг в обмен на налоги" Россия фактически будет погашать свой внешний долг за счет доходов, которые без установления данных налоговых льгот не возникнут вообще, так как у инвесторов не появится стимула осуществлять новые инвестиции. [31]

в) "Долг в обмен на экспорт". В данной схеме принципиально важной является качественная характеристика экспорта. Долг необходимо обменивать не на экспорт сырья и материалов, а машинотехнической и иной готовой продукции. Это позволит поддержать конкурентоспособные внутренние производства, сохраняя при этом рабочие места, обеспечивая поступление налогов и финансируя инвестиционные затраты производителям, содействует увеличению их экспорта на уже традиционные рынки и освоению новых рынков сбыта, одновременно помогая бюджету расплатиться по внешним долгам.

Для России важна поддержка отраслей, имеющих значительный экспортный потенциал: космической, авиационной, алюминиевой промышленности и др., которые могут способствовать росту экономики в целом. В настоящее время на внешних рынках можно успешно реализовывать продукцию бывших российских оборонных предприятий, занимающихся разработкой и выпуском изделий, соответствующих сегодняшнему мировому уровню или превышающих его.

Список литературы

1. Конституция РФ. // Российская газета. – 25 декабря 1993.

2. Бюджетный кодекс Российской Федерации от 31.07.98 г. № 145-ФЗ.

3. Налоговый кодекс Российской Федерации: от 31.07.98 г. № 146-ФЗ.

4. Декларация Правительства РФ “О поддержке Внешэкономбанка в части выполнения им своих обязательств перед Лондонским клубом кредиторов”

5. Закон РФ “О государственных кредитах, предоставляемых РФ иностранными государствами”

6. Постановление Правительства РФ “Об урегулировании задолженности бывшего СССР иностранным коммерческим банкам и финансовым институтам, объединенным в Лондонский клуб кредиторов.”

7. Постановление Правительства РФ от 14 октября 1994 г. N 1166 "О мерах по развитию экономического и технического сотрудничества Российской Федерации с зарубежными странами"

8. Федеральный закон от 26 декабря 1994 г. N 76-ФЗ “О государственных внешних заимствованиях Российской Федерации и государственных кредитах, предоставляемых Российской Федерацией иностранным государствам, их юридическим лицам и международным организациям"

9. Борисов С.М. Внешние долги России. // Деньги и кредит. - № 2. - 2004 стр.19-23.

10.   Бюджетная система России: Учебник под ред. Г.Б. Поляка, - М.: ЮНИТИ, 2004. – 550 с.

11.   Долгосрочная концепция развития денежно-кредитной системы России // Деньги и кредит. 2005. №1..

12.   Калашникова Н. Проблема госдолга - чисто финансовая. // Деловой мир. 20-23.06.2004

13.   Костин А. Перед всем миром в ответе. // Эксперт №20 2004.

14.   Курс экономической теории. Общие основы экономической теории,          микроэкономика, макроэкономика, переходная экономика: Учебное пособие/ руководитель авторского коллектива и научный редактор профессор А.В. Сидорович – М.: МГУ им. М.В. Ломоносова, изд. ДИС, 2003. – 736 с.

15.   Основы экономической теории: Курс лекций под ред. О.И. Боткина, А.С. Баскина, М.С. Ишмановой – И.: издательский дом «Удмуртский университет», 2003. – 552 с.

16.   Политика размещения государственного долга и поведение рынка государственных облигаций: Научный доклад № 03/05 – В. Баринов, А. Первозванский, Т.Первозванский – РПЭИ/Фонд Евразия, 2004. – 51 с. 

17.   Саркисянс А.Г. Проблемы внешней задолженности России. // Деньги и кредит. – 2005. - №2. – С. 40-48.     

18.   Тоцкий. А. Возможности конверсии долгов. // Внешняя торговля, №2-3, 2004

19.   Трофимов Г. Программа стабилизации требует от Центробанка искусных действий // Финансовые известия. 4 апреля 2004 г..

20.   Хакамада И. Государственный долг: структура и управление. // Вопросы экономики, 2003, №4, С.68-70.

21.   Шохин С.О., Воронина Л.И. Бюджетно-финансовый контроль и аудит. Теория и практика применения в России. Науч.-метод. пособие. М.: Финансы и статистка. 2003..